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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从0到1，如何构建“永久投资组合”？来自六亿居士。
随着经验逐步丰富，我们会逐步了解到一些知名的投资策略组合。比如常见的股债配比模型、达利欧倡导的全天候策略、大卫·斯文森提出的耶鲁模型以及哈利·布朗提出的——永久投资组合。
在诸多知名的投资策略中，上述四个体系是我们学习组建投资组合的常见范本。虽然从细节上存在诸多差异，但这类策略的目的均不是追求极致的收益，而是避免陷入不可挽回的损失。
市场具有不确定性，我们无法避开这个基本前提。因此，在投资这场马拉松中，活得久远比跑得快更重要。
当我们放下“预测”的执念，学会用不同的策略去拥抱市场的不确定性，在不确定性中寻找确定性，才能和市场和解，与自己内心的贪婪和恐惧和解。
今天我们一起回顾哈利·布朗的永久投资组合，试着从策略理念、美股市场实际运行、中国市场如何替代三个方面，一起学习这个策略的价值。
一、永久投资组合：以不变应万变
永久投资组合的核心策略是采用不同的大类资产，以应对经济周期中的不同阶段，从而实现风险的对冲与长期向上的目的。
首先，来看永久投资组合的组成
永久投资组合同时配置4种大类资产，即：股票、债券、黄金和现金，并且一视同仁，分别配置25%，从而应对经济中的不同周期。
股票25%——应对复苏繁荣期，经济增长、通胀温和，此时股票表现较好；
黄金25%——应对经济过热期，经济增长、通货膨胀，此时利好大宗商品、黄金；
现金25%——应对承压滞涨期，经济衰退、通胀上升，危机中现金为王，具有不可替代的防守作用；
债券25%——应对经济衰退期，经济衰退、利率下调，利好债券；
这看上去是一种很“傻”的策略，因为无论处于什么阶段，4类资产都各配置25%，并没有采取“最优化”策略。比如没有在繁荣期，100%采用股票资产，这是为何呢？
因为这个组合的目的并非追求极致的收益，而是避免出现不可承受的损失。控制组合的回撤、降低组合的波动，避免主观的择时与择股，采用的是“以不变应万变”的思路，力争穿越整个经济周期。
其次，永久投资组合的建仓、调仓与加仓
关于建仓，基于永久思维，组合成立即按要求建仓，不进行择时。
一次性买入四类资产，而非分阶段摊平成本，逐步建仓的本质是择时，违背了组合成立初衷。基于经济周期底层逻辑，这四类资产得是一个市场的资产，因为不同市场主体之间的不同资产可能会产生较高的关联。
股票类尽可能选择一地市场极具代表性的标的，如A股的沪深300、中证A500，美股市场的标普500、纳斯达克100等。
债券类需选择长期国债，目前国债类ETF也已比较丰富，如10年国债ETF、30年国债ETF。需要提醒的是，不建议使用红利等权益类资产替代债券类。
黄金类可以选择实物或ETF，哈利布朗推荐的是实物类，但考虑到便捷性、流动性和交易磨损，黄金ETF有较大优势。如果为了应对极端情况，可配置一定比例的实物黄金。
现金类比如银行定存、货币基金、短期国债等类现金资产均可，但需注意流动性。
关于调仓，一般情况下不调仓，而是基于组合的配比偏离度进行被动调仓。
当单一资产总配置占比超过35%或下降到15%时，进行整个组合的再平衡，最终使得各大类资产的配比回归初始的25%。
为了避免过多的交易损耗，一般来说组合采用每年审视一次即可，并且每年也不一定需要调仓，因为35%、15%的要求并不低。35%、15%这两个阈值，是在多个市场、多个周期实践验算而来，达到了收益与风险之间较好的平衡。当然也可以降低阈值要求，比如30%、20%，这看个人偏好。
基于永久思维，始终关注持有过程中的成本，产品的管理费率越低越好，交易频次尽量的低。比如当一类资产占比超过25%，但不到35%时，避免操作节省税费和交易费用。
关于加仓，随着我们资金日益增长，新增资金进入组合有两个方法。
要么全部进入现金类资产，当不断增加的现金类占比超过35%时，触发被动再平衡，然后调整各类资产到25%。
要么先把现金类资产配置到25%，剩余部分加入组合中表现最差的资产，直到它占比到达25%，然后依次类推。
再者，要注意永久投资组合的风险
风险一：仅适用于成熟稳定的市场环境
每一个策略都会有其特定的风险和缺陷，永久投资组合仅适用于成熟稳定的市场环境，无法应对大萧条或战争年代。
当类似一战、二战这样的战争年代或全面萧条时代出现时，即便永久投资组合，也可能会出现不可弥补的损失。如果想穿越类似周期，分散全球的森林、土地、粮食、矿产、黄金等才一线可能。
风险二：相对平庸的收益率
什么目标铸就什么样的结果，永久投资组合因为均配大类资产，权益类占比较低（25%），进攻性稍弱，因此中长期收益率并不会很高（约6-7%）。
至于如何调整股票类比例，这又是另外一个话题，大家不妨看看《股市长线法宝》一书中对于年龄、风险和股票比例的论述。
风险三：黄金失去一般等价物地位
黄金占比25%，得益于其一般等价物的地位。如果黄金如同贝壳、白银一样随着时代变迁，逐步失去其地位，那么这部分持仓会受到明显的损失。
二、美国市场实际运行情况
哈利·布朗对永久投资组合进行了长周期回测，在1971～2011的40年中，永久投资组合投资回报达到年化9.5%，仅略低于股票，且整体走势平滑了很多。
1971～2011，永久投资组合近40年收益数据显示，回测周期不算短，数据的有效性也可以，不过毕竟离现在有一段时间了。
2008年1月-2025年3月，永久投资组合近17年收益回测数据显示，自2008年1月至2025年3月，永久投资组合的长期年化收益率为6.2%，低于纯标普500ETF的10.13%，此数据未扣除通货膨胀。组合夏普比率为0.68，最好年份收益率为16.17%，最差年份为-12.53%，最大回撤为-15.92%，永久投资组合的波动明显低于标普500ETF，风险收益比较高。
再来看看历史回撤，永久投资组合因为采用关联度极低的四大类资产，整个组合的回撤较低。在标普500回撤-48.23%的年份里，也只产生了不到-13%的回撤。
在2022年10月份，美股出现较大回撤，美债也出现大幅度回撤。因此，该组合在那段时间出现了较为明显的回撤，但整体仍好于纯取票组合。
三、在A股中活用永久投资组合
分析了永久投资组合的理念，讲述了构成的思路，回顾了美股的具体表现。我们现在得思考，这个策略能否在A股运转，以及能不能取得类似的效果？
首先，选择合适的标的
股票类：如前文所言单一的沪深300、中证A500等，本质是核心指数、表征市场、攻守平衡。
债券类：选择10年、30年国债ETF；
黄金类：选择跟踪实物黄金的黄金类ETF；
现金类：货币类ETF、短久期类国债ETF等等；
A股不少ETF产品成立时间均较短，需要考虑到数据完整性，如果自己组建，建议仍然关注产品费率、规模、流动性、收益率等要素。
其次，数据回测，主要关注2017年至今
受限于部分产品成立时间均较短，十年国债ETF成立于2017年8月，组合的回测也只能基于这个时间，不够基本够用。
从回测数据看，自2017年8月3日至今，组合累计获得56.9%的收益率，远远跑赢沪深300的1.19%，实现约6.01%的长期年化率，跟美股数据接近。
上述数据采用年度再平衡策略，受工具所限，并非采用35%、15%策略。
从回撤看，组合最大回撤仅7.18%、年化波动率仅5.75%，我相信这是大部分投资者都能接受一个值，尤其在A股波动较大的年份里，这个回撤控制，是我们能坚持下去的最大助力。
再者，组合优化
股票类：回测组合用的是沪深300，如果为了更为分散和平衡，可以搭建低费率宽基指数组合，从而提升该类资产的完整度。
债券类：回测组合选用了十年国债ETF，也可以考虑10年+30年均配的策略，提升长期收益率。
黄金类：目前有费率更低的产品，可以选择更低费率的产品，或者配置一定比例的实物黄金，提升应对极端风险的能力。
现金类：回测选用了货币基金ETF，也可以考虑短久期类国债ETF或短融ETF等类似产品，也可以提升一定收益率。
最后，做个总结
经过上述分析和回测，我们发现：永久投资组合的中长期收益率一般在6%-7%左右，并不算高，但组合的回撤较小、平稳度较高，是低风险偏好者不错的选择。
如果为了追求更高的收益率，可以调整持仓配比，这无可厚非，但建议学习并理解全天候策略、永久投资组合等投资策略的意义，从而提升自身策略的稳健度。
说一千道一万：投资之路万万条，安全第一要记牢。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫科普：美元基金是如何打造Biotech闭环的？来自医药财经的小小编。
有人说：美元基金就像个“跨国中介”，左手倒腾钱，右手倒腾资源，最后让国内外生意都能赚到钱，实现“墙内开花墙外香”的闭环。具体是怎么操作的呢？结合过往十多年的观察，今天我来给大家科普科普。
美元基金作为“跨国中介”，通过红筹架构帮助中国Biotech企业实现“海外融资+管线出海+全球退出”的闭环。以下结合具体案例说明这一模式：
案例一：恒瑞医药与Hercules CM Newco
1.红筹架构搭建
恒瑞医药通过其海外子公司与贝恩资本、Atlas Ventures等美元基金共同成立Hercules CM Newco，一家美国新公司，并将GLP-1产品组合的海外权益授权给该新公司。
股权设计中，恒瑞持有19.9%股权，美元基金占70%，管理团队持股10%。
交易结构中，恒瑞获得首付款、里程碑付款及销售分成，同时通过股权分享NewCo未来增值收益。
2.资源协同与退出路径
首先是技术转移，恒瑞将核心管线技术转移到新公司，由美元基金支持的国际化团队推进海外临床试验和商业化。
其次是退出机制，新公司计划通过纳斯达克上市或被跨国药企并购退出，美元基金凭借成熟的IPO经验加速进程。
3.美元基金的角色
资金中介：募集美元资本注入新公司，支持研发和运营；
资源中介：引入顶尖管理团队，对接海外临床试验资源；
退出保障：提前规划并购潜在买家，确保高溢价退出。
案例二：康诺亚与Belenos Biosciences（“License-out+入股”）
在交易模式中，康诺亚将双抗药物CM512、CM536的海外权益授权给Belenos Biosciences，同时通过子公司获得Belenos 30%股权。
资金来源中，Belenos的控股方奥博资本是专注医疗的顶级美元基金，管理超170亿美元资产。
协同效应方面，康诺亚借力奥博资本的全球网络加速管线开发，奥博则通过入股绑定中国创新药资产。
红筹架构的隐性作用体现在康诺亚作为港股上市公司，其股权结构天然适合与美元基金合作。通过Belenos这一海外实体，规避了境内资本管制，直接吸引美元资本投入。
案例三：艾力斯与ArriVent（海外上市退出）
NewCo孵化与上市：艾力斯将第三代EGFR-TKI伏美替尼的海外权益授权给美国公司ArriVent，后者由高瓴、礼来亚洲基金等美元基金支持。
在架构设方面，ArriVent成立即获得1.5亿美元A轮融资，专注单一管线开发；
退出成果：ArriVent 2024年纳斯达克上市，估值6亿美元，艾力斯仍持有4.2%股权。
在这个过程中，美元基金的全程介入
首先，募资：美元基金提供初期资金，降低艾力斯的研发风险；
其次，运营：引入有并购经验的管理层；
最后，退出：通过IPO实现资本增值，美元基金和艾力斯共享收益。
而红筹架构下美元基金的运作逻辑则体现在资金流动闭环与资源整合优势以及风险隔离这三个方面。
在资金流动闭环方面
美元基金通过海外实体投资中国Biotech，企业再通过License-out将管线权益转移至海外NewCo，形成“美元进、美元出”的循环：美元基金投资→海外NewCo获得权益→推动上市/并购→美元退出。
在资源整合优势方面
中国Biotech提供低成本研发，海外团队负责临床和商业化，形成技术互补；利用美元基金的全球渠道，加速产品进入欧美市场，加速市场协同。
在风险隔离方面
通过NewCo剥离“中国背景”，规避地缘政治对直接出口的影响，隔离政治风险；红筹架构绕开外汇限制，确保资金跨境自由流动，规避资本管制。
总结：美元基金如何实现“倒腾钱与资源”
左手倒腾钱：募集美元→注入海外实体→支持研发→通过IPO/并购退出；
右手倒腾资源：引入国际化团队、对接海外监管、绑定大药企买家；
国内外共赢：中国Biotech获得资金和全球化能力，美元基金赚取股权增值和分成，海外市场获得创新药供给。
这种模式在生物医药领域尤为典型，因创新药研发周期长、风险高，美元基金的长线资金和全球资源整合能力成为关键支撑。
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Manglende episoder?
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫目前国内国外形势，应该怎么投资，来自股道犹如佛道。
美元这种世界货币的地位，天然的让美国人爱上借债，因为凭借它的信用，就能用纸币换世界牛马生产的工业制成品，美国人还愿意干低价值收益的工业品吗？显然不愿意。所以川普加关税根本目的不是要让制造业回流，而是补贴美国前面推出的减税政策造成的政府亏空。具体川普为什么这么喜欢给企业减税，这一向是共和党的传统。有说川普还想解决掉遗传税，这真的是富人的天堂了。
中国如果既想不产业空心化，又能摆脱美元体系的剥削，就必须联合南方国家创设一种新货币，锚定粮食、黄金、白银、铜铝铁、能源等一揽子资源。参与的国家越多越好。这样等于是拆掉了美元体系，美国再也借不到便宜的钱，想借，那么后续利息和本金必须拿实物来还。这才是上上之选。但是南方国家很难统一自己的想法，这事很难短时间成真。
目前国内上上选，既然大家的货币都没有锚定硬通货，那就可劲的趁目前低利率发人民币国债，把借到的钱，用以补贴年轻人生孩子，补贴年纪大的无劳动能力的老人满足日常消费，全面补贴消费。这样年轻人有了满足日常生活的资金，一来可以生孩子，二来可以更多的参与到创新的工作中去。未来的中国才有希望。
其实发国债并不会激起高额的通胀，只会推高资产价格。这点跟我们国家的产业结构有关。中国目前的制造业已经占比GDP非常之高，而且已经涵盖高中低端的制造业，货币刺激只会让这些制造业买更多的机器、机器人、雇佣更多的人去产生更多的产品，高效率生产部门的货币刺激不会造成通胀，只会造成产品过剩，乃至通缩。
这里有一个闭环，年轻人有了钱愿意消费，反过来又刺激了生产，产生更多的税收，国家税收多了又支撑更多的国债发行，继续返哺国人，真正的实现内循环高质量发展，人民整体生活水平将大幅上升。
而且中国可以通过与南方国家直接进行以本币计价结算的资源交易、中高端工业品交易，绕开美元，完美实现国际循环。与其生产之后卖给欧美，换来其他国家信用支撑发出的货币，不如直接中央信用发债补贴国内人口。这个时候主动权在中国。因为美国这四十多年大力推动跨国产业链，全靠本土的制造业已经很难造出能和外国成本竞争的商品，还是得回到美元纸币换商品的那个套路来。就看到时候有多少个越南、墨西哥这样的国家愿意继续当美国牛马了。
回到国内投资，目前肯定是以内循环消费为主，一带一路沿线国家创出口为辅。我们制造业结构占大头的国家，如果生产出来的商品没有货币购买，就会成过剩，就会形成通缩。与其生产出来的商品被欧美国家用主权信用创设出来的货币买走这些商品，不如我们自己发债买走，补贴国内年轻人和老年人。所以说，发国债如果用的得当，国债就不是债而是一种再分配的税收手段。信用货币多创设的结果在我们这样的国家结构不会造成通胀，所以放心发国债。
前面是国家角度叙事，下面是投资者角度叙事。
国家需要制造业容纳就业，但制造业天生就是高效率部门，只要货币足够，就能不断的扩容生产量，形成规模效应。造的越多价格反而越便宜。且没有差异化的制造业因为大家都可以通过投入货币后买机器制造，天然没有超额利润。投资者不应该投资于普通制造业，而是应该投资于稀缺性。何谓稀缺性，就是供应有限，供应垄断、强势品牌，生态系统，精神愉悦产品，只有能提供这些产品的公司利润才会长期上涨，这些是非高效生产部门，当非高效生产部门碰到货币刺激的时候，就会涨价，。
这里举两个例子，比如茅台这种口味的白酒只能茅台公司供应，茅台公司只要控制住产销量让其缓步上升，那么就能获得长期的提价权，吸收社会闲置货币。再比如理发师，不会因为货币刺激就能明显增加一个人同一时间服务的对象数量，那么高级理发师就可以获得货币刺激的溢价，人力服务成本上升。
投资要想获得巨量的收益，就必须寻找具备有长期复利增长能力的公司，这是一劳永逸的办法，也是轻松获得收益的办法，只是需要时间，但这也是最考验你认知，最考验你人性的地方。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫猪周期分析框架，来自冰冰小美。
周期的核心在于，库存周期与供需周期。
猪周期因关乎民生，政策影响是巨大的。猪作为活物，其长期受到疾病疫情影响。国民主要肉类消费，特别是内脏短缺，因此海外供应因素权重也在加大。
近年来规模化养殖加强，猪进入薄利多销，延长了猪周期时间。目前已经超过4年也没有进入景气周期。
规模化养殖受制成本控制，而成本的核心在于，能量与蛋白饲料，防疫环保等。因为关税问题，大豆进口变化也会有所影响。如相对高价美国大豆改进口巴西大豆代替。美国对中出口第二大贸易单品是大豆，规模近140亿美元，所以，大豆也涉及双方利益往来。意味着豆粕价格的波动。巴西大豆预计比美国大豆便宜30-40%，国内大豆出油率低，短期难以代替，因此，饲料成本与利润平衡未来会出现一个拐点。
今年4月，放开西班牙猪肉的进口，之前主要是内脏类，但是放开猪肉进口，由于西班牙价格较低，比美国进口低20-25%，市场预计1.8-2美元/公斤，13.14-14.6元/公斤，对国内价格有所冲击。国内目前15元/公斤左右。会加剧猪企供给侧的竞争压力，养殖成本高的极有可能会出清部分产能。出清产能对价格形成一定支撑。神农集团成本，2024年12月12.4元/公斤，2025年3月数据12元/公斤，成本控制持续性降低。未来从成本端看，如果巴西产能丰收，豆粕价格有望下降，不过如果产能不够，没办法补充国内需求，反而豆粕短缺而推动价格上涨。如果豆粕的成本上涨，为转嫁成本，猪企希望提价的动力加大。目前母猪存栏量大于政府规划的4100万头以上，从未来规划目标看，希望维持在3800万头。那么，未来供给侧变化是较为确定性的。这有利于未来价格支撑。
猪肉占比CPI权重在2.2-2.4%，每上涨10%猪肉价格，会影响0.1-0.3%的CPI。政府通过国储影响供需库存变化，调节猪肉价格，从而影响CPI变化。一般情况，可繁殖的母猪决定未来出栏量，故而，政府会通过调控母猪数量，规划产能，稳定猪肉市场。
什么情况下国储会行动，提振价格呢，猪粮比是较为直观的数据。连续3周低于5比1，会启动收储。目前在4.8比1。国储主要是释放价格的信号。并非影响供需。这种释放价格的变化，注定与CPI控制息息相关。故而，需要从CPI目标考量这种动作。2025年CPI目标为2%，一季度看，CPI严重不及预期。故而，接下来政策预期往CPI提振是具备确定性的。
规模化养殖，对于规模企业防疫成本是持续性上升的，但是对于整体防疫成本是下降的。以往散养的反而加大防疫成本。以往猪周期受制于猪瘟对价格的冲击较大。观察每次猪肉期价格的大幅度波动，猪瘟都是核心因素之一。比如上一轮，就是超级猪瘟形成的超强周期。规模化可能降低猪瘟感染的风险，但是一旦出现事故，就会极大的冲击供给，所以属于未知变数。从企业角度看当然不希望发生猪瘟，从股价角度看，都期待着供给侧的变化。
猪肉的消费端目前还有非常大的一个挑战，这就是来自低价牛肉的影响。阿根廷的大量进口，不仅仅冲击了国内的牛肉市场，也冲击了猪肉市场。目前国内牛肉企业面临巨大亏损，开始寻求政府管控，不过短期难以改变这种冲击。这种消费端替代，对于延长猪周期有一些影响。从而加大投资猪周期的难度。
总之，猪周期是复杂的。最近猪肉股下跌，与西班牙供应影响有一定关系。但是有利有弊，目前产能过剩的局面必然进入去库存的阶段，而周期的投资节点，往往在去库存的阶段。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫再聊黄金，来自莱言维语。
最近A股的行情温吞水，说涨涨不上去，说跌跌不下来，外围的美股也是萎靡不振看不到啥整体向上的希望，本来没啥好聊的。
唯独黄金一枝独秀，几乎没啥大的回调一路年初涨到现在，即使从月线的角度看也是以一种很夸张的斜率从23年一路涨到现在。
如今黄金涨起来后五花八门的看好观点也是满天飞，有说黄金应该看股金比的，也有说黄金应该看美国的M2的，这些似乎都可以解释黄金如今凶猛的涨势和印证当前的价格依旧合理。
我倒不是反对上面这些观点，相反我也认可这些说法，只是实在不希望大家在一个标的已经起飞的时候去各种找利好和解释，难道这些理由在没涨之前就不存在么？不如问问自己是不是因为涨了才信，如果黄金跌了，那自己还信么？
借此机会展开聊聊最近的一些体会。
一
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巴菲特与黄金
对于黄金很多人印象最深的应该是巴菲特曾多次公开表达对黄金投资的负面看法，我拿deepseek整理了下时间轴，大概内容如下：
1998年哈佛大学演讲时，巴菲特首次明确批评黄金，称：“黄金被从非洲或什么地方挖出来，熔炼后再埋回金库，花钱请人守卫。这没有任何效用。如果火星人看到这一幕，一定无法理解。”巴菲特之所以这么说，是因为黄金本身不产生现金流，仅是一种“惰性资产”。
2005年伯克希尔股东大会上，巴菲特比喻“投资黄金就是期望未来有人以更高价接盘，而非创造价值。”因为黄金价格依赖于市场情绪而不是基本面。
2009年CNBC采访时，巴菲特对比黄金与股票，表示“可口可乐能赚钱，富国银行能赚更多，但黄金只会坐在那里消耗保险和库存。”因为企业能持续创造收益，黄金则无法“繁殖”价值。
2010年对本·斯泰因的评标中，巴菲特提出著名比喻：“全球黄金可堆成67英尺立方体，但用这些钱能买下美国全部农田和10个埃克森美孚，并且还会剩1万亿美元。你会选择哪个？”巴菲特表示，黄金的实际用途有限，远不如生产性资产。
2013年FBN专访中，巴菲特直接表态：“即使黄金跌到800美元/盎司，我也不会买。”
想必今时今刻，可能很多人会用黄金的历史涨幅来证伪巴菲特的观点，比如引用有知有行统计的黄金2002年至2024年的数据，黄金的年化收益为10.3%，甚至是跑赢美国大盘股的。
即使不看近几年，拉长周期，根据有知有行统计的数据，黄金从1968年底至2024年底的年化收益也有7.7%。
那巴菲特真的错了么？
很多人看别人的观点，永远只停留在静态的那个截面上，有时候甚至都不是截面，而是从他自己角度看到的那个点上，就像手里拿着锤子看啥都像钉子。
但任何的观点都是建立在特定的前提和语境中的，脱离开这些后被分离出来的观点本身，就像一瓶没有汽的常温可乐一样，虽然也是"可乐"，但早已不是"可乐"。
巴菲特的投资逻辑看的是企业内生价值创造的源源不断的现金流，这与黄金的零息属性天然相斥。他不看好黄金的理由非常充沛，不但过去存在，现在存在，未来也不会消失。
从1980年到2024年底，黄金也就涨了5倍出头，如果从1980年的高点算，甚至就只剩3倍出头了，可见站在不同时间维度得出的结论是完全不一样的，黄金并不像很多人以为的是一个万能的保值品，它就是一个在某些时间段内的投资品。
如果放在1981-2001的维度看，黄金的年化收益甚至是-3.5%。而众所周知巴菲特的长期收益是远远跑赢标普500的，即使生涯后期下降了点，也就跑平而已。
所以拉长时间和对比不同周期，相信诸位也就更能感受巴菲特为啥不看好黄金，黄金和股票根本性的价值创造差异，决定了巴菲特对黄金的否定具有时空穿透力。
二
、
巴菲特与宏观
巴菲特除了表达过不喜欢黄金外，还多次在公开场合表示自己不擅长宏观预测，并认为宏观预测不靠谱。
相信这也是被大众误解最多的一句，有觉得巴菲特就是美国最大的内幕交易者和庄家之一的。
有觉得巴菲特在忽悠大家的，不懂宏观为啥每次都能大跌前减仓，也有觉得巴菲特才是真正的宏观大师，只是自谦不肯承认的。
我很好奇，一个宏观大师这些年真的会一点黄金不配么？是不是光这一条就可以证伪上述观点了？
把时间维度拉长，巴菲特说自己不看宏观本质上依然和上面巴菲特对黄金的观点没有啥区别。
毕竟上面说了人家是看企业长期现金流的，其次看当前的价格是否值得挥杆，宏观分析只是不在人家的框架内，人家投资不靠这个。
你要说这种历经风雨穿越无数周期的投资界活化石真一点不懂宏观可能么？巴菲特说的不懂宏观，只是认为短期宏观经济不可知，不以宏观作为投资决策的依据罢了。
三
、
菩萨畏因,众生畏果
比起上面关于黄金和宏观，巴菲特说的更多的应该是关于恪守能力圈的一些言论，这个可以说真正贯穿了他的整个投资生涯，核心思想是“不懂不投”，专注于自己真正理解的领域。
而上面两个章节所说的例子，无非也是更进一步强调了这个核心思想。
回到黄金，当前的金价很多朋友迷茫，之后到底会不会继续涨？还是已经高位了快到顶了？没有的或者轻仓的要不要追？已经有的或者仓位高的要不要减？
正所谓涨也难受，跌也难受，不涨不跌也难受，突出一个坐立不安。
如果说巴菲特的投资哲学本质是对投资因果关系的深刻洞察 —— 正如 "菩萨畏因，众生畏果"，真正的智者在行动前便明晰每一个决策背后的逻辑链条。
而上面这些迷茫朋友的担心，正是众生畏果的最好写照，所有情绪都围绕价格波动这一 "果"，却鲜有人回溯投资的 "因"，就如同风雨中的浮萍一般，自然不知最终去处。
此时此刻与其关心黄金最终的价格，为何不问问自己是因为什么理由看好黄金的？因为什么理由投资黄金的？投资前的计划是什么？自己的投资框架是啥？
投资黄金的方式有很多种，有配置流的买够不动，有对冲流的只为避险，有趋势流的追涨杀跌，有反转流的低买高卖，每种方式都有自己的特点，每种方式也都有自己的局限，有的可能要坐过山车，有的在极端情况会对冲个寂寞，有的拉长看收益不如一直持有，有的一不小心就卖飞接不回来了。
不同方式有的此刻要卖了，而有的此刻才要买，只是背后逻辑不同罢了。
真正需要搞清楚的，是你到底想赚黄金的哪一部分钱？甘蔗没有两头甜，选择了一种必然就舍弃了另一种。
展望后市，解答下很多朋友关心的问题：黄金如今这种斜率的涨法，后面会跌么？
我可以负责任的说，一定会跌，甚至一定会大跌！
那就需要你在跌之前就想好，跌了是因为周期结束了，还是阶段性调整？你的应对计划是什么？而在这之上更为关键的是，投资黄金的主要矛盾是什么，次要矛盾又是什么，你所担心的问题属于哪一类？
站在中短期的角度来说，黄金大比例参与的时间早就过去了。但站在长期的角度来说，长周期的资产不似短周期的资产，兑现真实价值的过程很漫长。
黄金的每一轮周期的涨跌，都是市场对 "因果关系" 的再定价。巴菲特的智慧，在于始终在能力圈内寻找 "因" 的确定性 —— 可量化的现金流、可理解的商业模式、可评估的竞争壁垒。
对于普通投资者，或许无需复制他的标的选择，却必须借鉴他的思维方式：在买入前构建完整的因果链，在持有中坚守逻辑的一致性，在退出时恪守纪律的严肃性。
当市场陷入 "涨也忧跌也忧" 的循环，不妨重读《心经》箴言："照见五蕴皆空，度一切苦厄。"
这里的 "空"，不是否定价格波动，而是超越对 "果" 的执着，回归对 "因" 的洞察。毕竟，在投资的世界里，真正能穿越周期的，从来不是某类资产，而是清醒的认知与自洽的逻辑 —— 这才是 "菩萨畏因" 的终极启示。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫行业探讨｜机器人马拉松，是危机还是机会？，来自围棋投研。
周末最受关注也是最有趣的新闻，就是在北京亦庄举行的全球首个人形机器人半程马拉松，20支人形机器人赛队参赛，引来群众强势围观，连官媒都给到了全程直播。
人形机器人现在是完全搬到了真正赛道，俗话说“是骡子是马，拉出来溜溜”，站在投研人视角，正好能阶段性做个验证。
首先，看看参赛选手们的情况。
在参赛队伍里，有正经机器人企业、有科研院校、还有科技发烧友等，很遗憾，最终完赛者并不多，就稍微记录几支队伍的情况。
冠军是天工队，来自于北京人形机器人创新中心的天工Ultra，身高180cm，体重52kg。
这家企业来头不小，由优必选作为发起单位，京城机电、小米机器人、亦庄机器人等10家行业领军企事业单位共同出资，集万千技术于一身。
不像其他比赛只认冠军，机器人马拉松的每位选手都备受瞩目，亚军选手是来自于小顽童队的松延动力N2，身高120cm，体重30kg。全程基本都是自己在跑，陪跑员介入得相对比较少。
此外，另个队伍旋风小子队也是用的松延动力N2，第三个冲线，可惜比赛途中换过几次机器人被罚了时间，最终错失季军。
不过在“小顽童”到达终点后，出现了惊人的一幕，他毅然转身往终点走去，等待着迎接好兄弟“旋风小子”，虽然是由人为控制，但也是爱意满满。
季军是行者二号队，使用卓益得机器人，身高170cm，体重不到30kg，和刚才那位120cm小个子一样重，特点是双腿非常纤细。
腿细就跑不快，然而他们的策略就是龟兔赛跑，主打个坚持到底就是胜利。
如果有了解机器人领域的朋友，就要疑惑了，怎么都是些名不见经传的机器人厂商，除了优必选，那些当红公司怎么都没来？尤其是宇树机器人，跳舞、爬山和武术，跑马拉松应该是小菜一碟啊。
其实赛道上是有宇树机器人的，但表现不咋地，一会躺在地上不肯走、一会像喝醉了跌跌撞撞、一会竖起大拇指自我鼓励，反正就是不好好比赛，最终放弃。
事后宇树发文称，官方并没有参赛，是有客户买了宇树产品并配上了自己的算法前来参加，原文里还有句是“机器人和其他电子产品类似，表现性能和使用者息息相关”，言下之意就是，这并不是宇树真正实力。
这个原因算能够接受，但至于为什么这么多头部厂商都不来，我自己还有个不成熟的想法：真的是不敢来，怕翻车、也怕影响品牌力和融资节奏。
有企业甚至明说“我们就是跑不下来，一开始想报名的，后来就退缩了。”
说到这里，就要看看机器人的表现到底是不是符合预期。
简单一句话点评，相比之前各家机器人厂商视频里的“卖家秀”，这场机器人马拉松就是真正的“买家秀”：
有摔了一跤就再也爬不起来的，有跑着跑着头掉下来，掉了竟还能继续跑的，有刚出发就罢工，坐地上赖着不肯动的，甚至有些连起跑线都过不了，当场就被工作人员提走维修的。
有趣的事情还有呢，大赛结束后，有几台机器人是被推着轮椅离场，不禁让我想起曾毓群董事长在宁德股东大会所说：出门时候是机器人，回来时候是机器爹。
很明显，相比于大赛前的期盼，投资者都想象着机器人相互竞技的场面，到真正比赛里却是状况百出，低于预期。
有个朋友持有了不少概念股，和我说边看直播边擦汗，觉得下周大跌是逃不掉了。
实际上，之前多篇文章里都有提到，人形机器人离产业化有不小的距离，调研主机厂时说得更直白：还没有找到适合的场景。
因此，对于这场马拉松的展示结果，我并不算特别意外，算是符合预期吧。
最后，落地到投资维度，想想有什么启发。
猜测短期涨跌，并不是能力圈范围所及，而且不会有太大意义，但作为投研人，需要从这项活动里看到更多的产业趋势。
第一，当前仍有不少技术有待完善。
上面聊到的都是现象，像是摔跤啊踉跄啊，其背后都是技术问题。平时在实验室里或者室内都是环境安逸，而马拉松是户外场景，对于机器人综合性能提出很大挑战，是对关节结构设计、热管理、电池续航、控制算法、通信干扰、软硬件耦合等方面的综合性考验。
比如散热，跑着跑着关节处摩擦严重，就要有陪跑员给膝盖喷散热剂；比如续航，跑着跑着要换电池或者换个机器人，就说明电池能量密度不给力；比如平衡，有人看小个子跑得稳，就觉得这家厂商技术高超，实际不然，机器人每高出10cm，对平衡能力的要求就指数级增长。
这些暴露出来的种种缺陷，很可能就是后面技术发展的重点方向。
第二，落地场景依然要继续开发。
最近是年报和一季报披露期，很多产业链企业的业绩都还不错，当然这里是指主营业务，或机械或汽零等等。有时在业绩会聊到人形机器人业务，管理层都说在做试验线或者少量供货，几十台或几百台。
这些货都供到哪里呢？要么是科研院所做研究，要么是企业放在那里做展示，要么被竞争对手买去拆解……这些场景都有个共同特征：市场空间有限。
有朋友说，原来还担心要失业，看完比赛彻底放心了，人形机器人不会造成社会失业，反而促进就业，毕竟1个人形机器人至少需要2-3个人看护。
玩笑归玩笑，人形机器人的应用场景排序，依然是科研院所、消防等特色场景、工业领域、养老、家庭。
这里面最重要的一个环节，就是工业领域的规模化，说起来还有点悖论。
一方面，双足机器人技术不够成熟、成本有点高，要想快速迭代以及降低成本，唯有大批量用在工厂里才能实现；
另一方面，现在工厂里用机械臂和轮式机器人就很有效率了，用双足机器人反而是又贵又磨叽。
没有前期的付出和贡献，就没有后期的高效，道理都懂，那么谁来当第一个吃螃蟹的人呢？恕我直言，除非有补贴，否则国内企业都难当重任。
所能想到的第一人，就是马斯克。他有梦想，要用人形机器人帮助人类去开拓火星，他有基础，特斯拉机器人能用在特斯拉汽车工厂，内部消化对利润影响就小很多。
因此，排除对等关税这种特殊因素，特斯拉产业链还是值得重视。
第三，远期空间依然是星辰大海。
这场比赛虽然叫机器人马拉松，但人类参与度还是挺高的，主办方允许使用“遥控”和“跟跑”模式，甚至有机器人身后还牵着根绳子，整场比赛都像极了刚学会走路的小朋友，出门时身边家长都贴身保护。
从咿呀学语到蹒跚学步，从临池学书到长大成人，人类如此，机器人亦是如此。
市场机构预计，2024-2026年，机器人行业将呈现100倍的增长速度，行业规模从2024年的不到10亿，增长至2026年的接近1000亿，这是总盘子。
其中，人形机器人是机器人远期最大的应用场景，但从阶段性来看，正如上文提到，工业机器人、特种机器人等领域预计将率先实现落地，并为相关上市公司带来规模化的收入和利润。
以风险偏好从高到低排序：技术缺陷弥补，特斯拉产业链，工业机器人。
总的来说，尽管赛事里“糗事”不少，但我依然非常敬佩能前来参赛的每一支队伍，能迈出第一步就已经足够有勇气。明年如果还有机器人马拉松，相信惊喜就会多于惊吓。
想起来，1894年6月11日，巴黎第一次汽车大奖赛，100多公里路程，21辆车只有17辆完成了比赛，第一名用时11个小时，跑的比马车还慢。当时的报刊和观众，就都是充满了嘲笑和讥讽。
如今这场机器人马拉松，绝不是黑历史，而是来时路。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫2025年全球干散货航运市场深度分析，来自航向向东。
先来看2025年全球干散货船市场现状
新造船订单断崖式下跌 2025年成为全球干散货船新造船市场的转折点。根据波罗的海国际航运公会“每周航运数据”报告，2025年前两个月，散货船新船订单量同比下降92%，2月甚至出现零订单的情况，创下至少30年来的最低纪录。从一季度整体数据来看，全球干散货船订单仅162万载重吨，较2024年同期下降82%，仅为疫情前水平的12%。自2024年下半年以来，散货船订单量就持续放缓，海岬型船订单近乎绝迹，超灵便型和巴拿马型占比失衡问题加剧。
二手船市场逆势繁荣 与新造船市场形成鲜明对比的是，二手船市场呈现出交易量价齐升的繁荣景象。2025年一季度，5年船龄海岬型、巴拿马型二手船价格分别下跌11%和12%，但由于其绝对价格仍低于新船折旧估值，这极大地刺激了船东优先选择二手船。自2024年下半年以来，二手干散货船交易量增长11.7%，价格同比上涨15.2%，部分船型如超灵便型甚至出现溢价交易。
中国造船业主导地位强化 尽管全球干散货船新造船订单大幅萎缩，但中国造船业的市场份额却在持续扩大。2025年2月，中国船厂手持订单占全球63.62%，新接订单占比21.3%，并且在高附加值船型领域加速突破。中国船舶集团以3031.1万修正总吨的订单量，超越韩国现代与扬子江船业总和，在航母、液化天然气船等尖端领域实现全品类覆盖，进一步巩固了中国造船业在全球的主导地位。
其次，来谈谈多重压力下的市场逻辑
1.高成本与不确定性抑制新船投资
表现在价格压力、交付周期延长与 燃料技术困局这三方面。 关于价格压力：当前新造船价格指数虽仍处高位，但已出现下滑趋势。2025年1月中国指数环比下降3点至1126点，干散货船细分指数跌幅达4点。与此同时，二手船价格下跌幅度更大，使得二手船对船东的吸引力增强。 关于交付周期延长：由于集装箱船和油轮等其他船型的强劲订单需求，船厂有限的船台被大量挤占，干散货船的排产优先级下降。如今订购的较小型散货船最早也要到2027年才能交付，而较大型船舶可能要到2028年才能交付，漫长的交付周期使得船东的投资决策更加谨慎。 再来聊聊燃料技术困局：在环保法规日益严格的背景下，双燃料船舶成为发展趋势，但这类船舶的溢价高达20%-30%。而且，氨、甲醇等替代燃料路径尚未明朗，这使得船东在选择新船时面临巨大的技术风险，进而加剧了观望情绪。
2.环保法规加速船队更新需求 国际海事组织新规正深刻重塑全球干散货航运业生态。现有散货船队中仅10%符合现有船舶能效指数标准，15年以上船龄的船舶占比达21.9%。随着碳强度指标要求的不断提高，船东面临着巨大的减排压力。碳强度指标评级年降2%将迫使老旧船舶加速淘汰，预计2026-2030年将迎来拆解高峰。此外，欧盟航运碳关税也倒逼船东在2026年前制定船队更新计划，这在短期内虽抑制了新船订单，但从长期来看，将刺激新船需求。
3.地缘政治与贸易格局重构 地缘风险推高成本，美国关税政策、红海危机等地缘政治风险不断加剧，导致航运运营成本大幅上升。船东为了降低风险和成本，更倾向于通过二手船交易快速调整运力，而不是订购新船。贸易结构调整，中国大宗商品进口结构的调整，如铁矿砂占比下降、粮食运输上升，改变了对干散货船船型的需求结构。船东难以准确把握未来市场需求，对新造船的技术规格决策难度加大，从而减少新船投资。
最后，来看未来趋势与行业拐点
2026年后新造船市场复苏可期 目前干散货船订单/运力比仅9.4%，接近运力自然更替临界点。随着2025-2026年碳强度指标评级压力的显性化，船东淘汰老旧船舶的需求将进一步增加，而二手船市场难以满足大规模的运力更新需求，预计2026年起新订单将触底反弹。克拉克森预测2025年供需差为-2.2%，这为未来价格上涨埋下了伏笔，一旦市场需求回升，新造船市场有望迎来复苏。
绿色技术驱动的行业转型 在技术突破方面，中国船企在液化天然气双燃料、氨燃料发动机领域已取得重要突破，2025年接单中绿色船舶占比超40%。这表明中国造船业在绿色技术方面走在了世界前列，将引领全球干散货船行业向绿色化转型。在政策推动方面，波罗的海国际航运公会预测，2026年后碳税政策将进一步明确燃料技术路径，推动新造船订单向低碳船型集中。随着环保法规的日益严格，绿色船舶将成为市场主流，这将促使船东加快淘汰老旧船舶，订购符合环保标准的新船。
供需格局重构下的周期机遇 当前干散货船队平均船龄12.3年，显著低于油轮和集装箱船。未来3年运力增速将放缓至2.3%，而2025年全球大宗商品海运需求预计增长3.5%，供需错配的情况可能引发运价超预期上涨。头部企业如招商轮船通过“二手船+长租”策略锁定低成本运力，在未来周期上行中有望获取超额收益。随着市场供需关系的调整，干散货航运业将迎来新的发展机遇。
做一个总结：寒冬中的进化契机
2025年的干散货船市场正经历着深刻的结构性洗牌。短期内，新造船市场的冰封状态预计将持续至2026年上半年；但从中长期来看，行业正孕育着绿色技术革命与运力更新周期的双重机遇。中国造船业凭借其产能优势和技术迭代能力，有望在行业复苏周期中进一步扩大市场份额。对于投资者而言，密切关注环保法规落地节奏、中国基建刺激政策及替代燃料技术突破，将成为把握下一轮航运牛市的关键。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫可转债投资原理及方法讨论，来自七里记。
本文的主要内容是关于可转债，可转债内容繁多，写得清楚要十几万字，一两千多字也可以讲明白：投资的尽头是可转债，因为新规之后，新进入的投资需要两年交易门槛+10万资金，这大大减少了可转债投资新增数量，热度也大大减少了。
小资金，至少50万以内在可转债这个市场比较容易获得超额收益的，其一些特殊条款的存在，使得转债投资就是依附在股票股东的“牛皮苍蝇”，总是有口汤喝。
写一些 “赚小钱”的教程，希望可以帮助到读者朋友们。所谓“市场薅羊毛”，无论是打新，还是基金套利，个人理解是一种 人群的溢出效应；
很多时候，参与的投资品种并不是一个 价值远远高于价格的产品，甚至没有 什么可以赚钱的价值，而因为有太多人等待去参与，进而推高了产品价格。
造成这种赚钱效应的本质原因有两个方面：限制规模、设定门槛。
可转债有别于以上两个原因，让可转债指数长期跑赢股指核心是 条款增益效应，包括：下修+利息。
现在，我需要向你证明可转债是一个非常好的投资产品，只要告诉你一点：拉长时间去看，可转债等权指数是持续不断上涨的，这样一个上涨产品，你截取一段大概率是赚钱的。
理想的状态之下，可转债等权指数是包含一些数量的可转债价格平均加权，而任何一只可转债上市是100元，最差退市是100+利息；长期往复，每一只可转债结束都给可转债等权指数创造一些增益。
而一只可转债退市价格往往高于上市的价格，靠的就是两个条款作为保证：下修和支付利息
现在在可转债市场多数是老鸟了，名词解释的事情就不再说了，大家可以自行在网上进行了解。
下面讨论一些关于当下可转债一些策略，哪一些比较适合多数的大多数投资者，最好是能够花更好的时间赚适当的利润。
线下打新及线上打新已经成为历史了，一些人能够讲出来一些网下打新的故事，靠这个赚大钱的人比较少；网上打新更多是“百户侯”的天下，过去一个账户一年可以做2000+元，现在一个账户一年最多也就200~400元，收益大大折扣，只能作为 “运气奖”。靠网上打新赚到第一桶金的“百户侯”不少，但是需要非常强的社交能力。
配债，是一门亏钱的手艺，数据统计来说是如此的。了解过少部分是赚钱的，原理是：规模非常小的转债，敢于下注；这样的方式不适合大多数人。
上市定价或者对比分析套利，在程序化、智能化工具面前亏得底裤不剩，但程序化看着厉害，做得好的投资管理人非常少，反而民间高手比较多；大家都在卷参数、因子，但凡原理外泄了，很快就可以被模仿出来。个人是不建议大家去跑程序化或者编程，除非是有往专业资产管理方面展业的，不然很容易费力不讨好，也可能是买程序或者编程花钱，账户还是亏钱的。
往往越是高级的模型，其纠偏的能力越弱，容易出现极端的问题，也容易被针对性阻击的，这就是为何你常常觉得你卖了就开始涨。
对于大多数人来说，程序化是一条很难走的路；或许网格和条件单可以学一下，很多市场能够帮助买卖，获得一些收益增强。
网格和条件单收益增强，并不明显的；拉长周期看对于整体来说，一年预估在3~4%的样子，可不是像媒体老师说的抓到20cm涨停，那只是100只转债里面其中一个，除了100只可转债仅剩下0.2%，对整体有4%左右收益增强，大概需要20次抓到20cm的“大鱼”。
需要可观看待工具所创造的超额收益，还有成本产出比，你有投20万可转债，4%收益率是8000元左右，那么你花个400元以内学习一下无可厚非的；可别一共投了5万元，学习课程就花了5000元，这是得不偿失的。
博弈强赎或到期末日论，整体来说操作体验感非常差，偶尔一两次会有大的波动收益，但多数是不行的，最终还是到期。
低溢价率策略，一度是可转债市场“神话”策略，随着新规及程序化的内卷，靠着单纯的低溢价率已经很难再有漂亮的收益曲线，可能投入式心惊胆战，但收益却是平平。
要懂得对比市场指数、头部管理人管理产品收益率，市场指数是平均收益率，而头部管理人是市场大牛的收益率；市场指数是你的基础，而头部产品收益率是你的追求；媒体宣传必然是避重就轻，某一段区间和某个产品的收益率当做所有产品的平均值。
投资，一定要理性，理性看待市场，理性看待收益率。任何市场三年一倍者寡，一年三倍者众，学会慢慢变富
下面开始讲适合多数人投资可转债的一些方法，目前我也是差不多如此，不用费太多的精力，获得较舒适的收益。
看可转债等权指数的变化，看哪一个指标呢？
目前有太多指标可以看，可转债等权指数价格、转债等权温度、中位数、平均溢价率、平均收益率等指标都可以很好的判断市场的冷热。市场没有不好的指标，只有你不会用的指标，赚钱方恨少，又怪指标懂得少。
对比分析去看，以上这些指标在可以判断历史某个低位，比如：2024年9月中旬，平均收益率就处于历史比较高的位置。
适合大众投资可转债一些方式：
低价转债，选择评级高且价格比较低可转债，最好是到期收益率为正，这样可以做现金管理或者博弈超额。
之前有些伙伴想要做机构户税点套利，到期赎回部分机构不需要缴纳所得税，而个人需要缴纳所得税，存在一点现金管理的价值。
下修转债，个人是比较喜欢做下修可转债，且这个适合大多数的投资者，尤其是在可转债下修潮时期，这些下修转债是来年牛市创造超额收益的来源。
回售转债，这是比较特殊条款，从历史参与情况来看，很多临近回售的可转债，无论是黑猫还是白猫，最后基本给投资者创造一些效益。因为条款的存在，一般到期之前两年会有回售期，叠加转股价值比较低，往往可以在股市低迷时候，做出可观的收益。
双低较三低更适合大众用户，无论采用何种方式去轮动或者选债，必然是 以固定不变的网去可转债水池捞鱼，你得到的结果是你已经设定的预想；从这个角度来说，双低更适合多数投资者，小规模这样不可控因素快速抬高价格，同时也增加不少波动与风险。
像可转债这样一个投资品种，身边大多数玩这个品种都是挣钱，可能一年搞个20%是比较困难，但花点心思搞个10+%收益率，应该不是啥大问题，这么多年我都是如此的。不求有多少惊艳世人，只求能够获得一个心安理得。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫拆解模拟半导体公司的成长路径，来自渣身体求长肉。
当前网上对半导体企业的认知普遍较为表面，尤其是在模拟半导体领域，投资者往往将企业归纳为几个模糊标签——“电源芯片”、“国产替代”、“客户结构”。仿佛客户名称响亮、估值倍数较高，就意味着企业具备广阔的前景。
然而，作为一名拥有十余年经验的半导体市场从业者，我认为这类评判标准远不能触及企业竞争力的本质。模拟半导体本质上是一个高度碎片化、高度定制化、技术积累驱动的行业，若不将视角细化至产品结构与市场结构层面，任何“成长性”的判断都容易流于空泛。
一、厘清细分市场，是所有分析的起点
评估一家模拟半导体企业的成长性，第一步应是明确其所覆盖的细分市场结构。不同于高度集中的数字芯片市场，模拟芯片的产品分布极为广泛，广泛嵌入各类终端设备。直流-直流转换器、激光指示器控制器、运算放大器、控制器局域网接口、高边开关、LED驱动、电量计、电流检测……每一类产品背后，都是一个独立且具备市场空间的应用场景。
因此，我们不能简单地说某公司“做电源芯片”，而应深入理解其所做的具体产品类别、对应的应用领域、市场空间大小、国产化率水平、行业竞争格局，以及产品目前处于研发、送样还是量产阶段。唯有在这些问题得出明确答案之后，分析企业的未来发展才具备基础。
二、模拟公司从2亿到10亿的路径，注定是“拓展能力”的考验
由于模拟芯片单价偏低、产品颗粒度小，即使某一产品取得广泛出货，其营收贡献仍相对有限。因此，如果一家公司能够在某一个细分市场中做到两至三亿元的营收规模，已经是非常优秀的成绩。
若要突破这一阶段，迈向10亿元甚至更高的营收量级，公司必须具备持续的细分市场扩展或产品线拓展能力。
这两条路径看似清晰，实则挑战重重：
同类产品跨细分市场：例如，一家原本深耕消费电子的直流-直流芯片厂商，若要切入车规市场，不仅需要提升技术标准，还必须重建客户体系、通过严苛的认证流程，并适应更长的设计周期。
同一市场扩产品线：如在车载市场中，从运放产品扩展至驱动芯片，公司需掌握完全不同的设计方法与IP积累，同时面临来自不同技术背景厂商的竞争。
而若一家企业能同时实现这两个方向的拓展——即跨产品线与跨市场的双轮驱动——将是其战略判断力与执行能力的集中体现，其成长路径往往更加稳健，抗风险能力也更强。
三、平台型模拟公司：稀缺而高潜力的价值标的
真正值得重视的，是那些逐步具备“平台化能力”的模拟半导体公司。它们通常具有以下几项关键特征：
不依赖单一产品，而是构建了由多个核心料号组成的产品矩阵；
能够围绕特定应用场景构建平台化技术方案，实现IP复用与客户协同；
拥有成熟的销售与技术支持体系，能够服务多类客户与多类应用；
在多个细分市场中已实现量产与稳定出货，而非停留于规划阶段。
这类公司即使在早期阶段技术指标未必优于国际龙头，但凭借系统性平台能力、市场拓展能力与组织协同能力，依然具备广阔的放量潜力与较强的商业弹性。
四、产品力优先于“国产替代率”概念
市场中常见一种思维方式，即依据某细分市场的国产化率来判断企业成长空间。尽管这一维度具有参考意义，但若脱离对产品本身的深入理解，极易产生误判。
真正决定一家企业成长潜力的，是其产品是否具备放量能力。这不仅包括技术性能，还涉及可靠性、性价比、封装适配能力、客户认证进度，乃至FAE团队的响应效率。
许多公司在公开材料中声称其产品“对标TI”或“媲美ADI”，但若始终无法实现规模化供货与客户落地，所谓“对标”就失去了实际意义。而那些已在多个细分市场中完成国产替代、实现持续放量并占据较高市场份额的公司，往往才是值得真正关注的优质资产。
做个总结：构建系统化分析视角，是专业投资的基础
模拟半导体行业的本质，决定了它是一场关于长期主义、产品平台构建与组织能力演进的耐力赛。其成长过程并非线性扩张，而是多点突破、系统演进，极需耐心与结构化洞察。
对于投资者而言，最需要的从来不是情绪化的“风口判断”，而是建立一套结构化、可细化、可复制的分析体系——看细分市场、看产品矩阵、看实际量产能力、看客户结构与服务体系。
唯有如此，方能在看似碎片化的模拟世界中，发现那些真正具备长期价值与爆发潜力的公司。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫浅谈“疯狂的贸易战”造就“飞起来的国际金价”，来自KAIZEN投资之道。
今天我们谈谈国际金价。随着特朗普政府“疯狂的贸易战”推出，国际金价突破3200美元/盎司并持续走高，这也让黄金成为动荡的国际金融市场里最好的避险投资。以下综合分析黄金上涨逻辑和后市操作策略：
一、国际金价上涨的核心逻辑
首先，避险需求激增
地缘政治与贸易摩擦，全球主要经济体之间的贸易争端升级，关税政策的不确定性加剧市场对经济衰退的担忧，投资者转向黄金避险。例如，特朗普的“对等关税”政策引发市场恐慌，黄金作为“避险资产”需求激增。
经济政策不确定，部分国家频繁出台经济政策，如加息、降息、财政刺激等，市场对政策效果的不确定性导致资金流入黄金。
其次，央行持续增持黄金
去美元化趋势下，全球央行加速黄金储备多元化，以降低对美元的依赖。2024年全球央行购金量达1045吨，已连续第三年超1000吨，预计2025年仍将保持高位。
中国央行连续增持，黄金储备达7361万盎司，连续四个月增持，成为全球央行购金的重要推动力。
再者，美元走弱与实际利率下降
美联储政策转向，市场预期美联储将因经济衰退风险启动降息，美元指数走弱，黄金受益。
实际利率下行，美国10年期国债实际收益率从2022年至今已上升318个基点，但金价仍逆势上涨68%，显示实际利率对金价的压制减弱，避险和去美元化逻辑主导。
并且，通胀预期与大宗商品联动
在高通胀压力下，全球主要经济体通胀水平居高不下，黄金作为抗通胀工具需求上升。
能源与大宗商品价格波动，地缘冲突，如中东局势推高能源价格，间接支撑黄金的通胀对冲属性。
最后，供应端约束
黄金开采成本上升，金矿开采深度增加，成本攀升抑制供应增长。世界黄金协会指出，黄金年开采量相对稳定，供需缺口可能进一步支撑价格。
二、受益黄金上涨的股票与行业
第一类是黄金开采与矿业公司
中国黄金龙头比如山东黄金和招今矿业等。山东黄金是中国最大黄金生产商之一，受益于国内黄金储备增持和金价上涨。而招金矿业则黄金产量稳定，成本控制能力强。
国际矿业巨头比如纽蒙特矿业、巴里克黄金等。纽蒙特矿业是全球最大金矿公司，产量和储量优势显著；巴里克黄金高杠杆受益于金价上涨，股息政策吸引投资者。
第二类是黄金ETF与贵金属服务商
黄金ETF管理公司比如SPDR黄金基金和黄金ETF。其中，SPDR黄金基金的资金流入量创新高。而黄金ETF国内龙头，跟踪金价紧密。
贵金属加工与珠宝企业里的龙头公司有老凤祥、周大福等。老凤祥是黄金珠宝零售龙头，金价上涨可能提升库存重估价值。而周大福是高端黄金饰品品牌，需求端受益于消费复苏与金价上涨。
第三类是其他相关板块
比如黄金回收与科技公司，主要有紫金矿业，黄金业务贡献稳定现金流。
再比如贵金属催化剂与设备供应商，如金诚信等。
三、后市展望与投资建议
先来看看金价未来走势判断
短期1-3个月来看，有美联储降息预期、地缘政治风险，如中东冲突、中美贸易摩擦、央行持续购金等支撑因素，但由于特朗普关税政策反复、美元阶段性反弹、黄金ETF短期获利回吐，也存在风险点。
长期1-3年来看，去美元化、央行储备多元化、通胀中枢上移，金价中枢或持续抬升；但由于全球经济超预期复苏、黄金供应大幅增加、地缘局势缓和等银色，也存在潜在风险。
再来看看投资策略建议
在配置方向上，黄金股要优选低成本、高储量的黄金开采企业；黄金ETF则通过GLD、华安黄金ETF等工具直接跟踪金价；黄金主题基金，要选择专注贵金属的主动型基金，捕捉结构性机会。
再者要注意风险控制。考虑分散投资，黄金与股票、债券相关性低，可作为组合避险工具。关注政策信号，跟踪美联储货币政策、地缘冲突进展及央行购金动态。避免杠杆，将黄金作为非生息资产，不建议过度杠杆化持仓。
四、风险提示
政策风险：美国若快速加息或贸易政策缓和，可能导致金价回调。
供应风险：新金矿投产或回收技术进步可能增加供应。
市场情绪波动：短期流动性危机可能引发抛售黄金补充保证金。
总结
当前黄金上涨的核心逻辑是避险需求、央行储备多元化与美元弱化，短期或延续震荡上行，长期受去美元化支撑。大家谨慎布局黄金股与ETF，需警惕政策与地缘局势的不确定性。建议采取“核心+卫星”策略，以黄金作为组合避险底仓，并动态调整弹性品种。最后说说我的持仓，我持有黄金ETF，不过持有时间比较长了，不作为参考依据。此时此刻奉上元好问《无题》：“人间只道黄金贵，不问天公买少年。”
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美团依托30分钟配送能力所切入的“实物零售”，最直接冲击的电商就是京东。
当年拼多多起于下线城市而京东毫无反应，是因为拼多多的用户愿意为了便宜几毛钱几块钱等上3天，使得京东的“快”无用武之地，当然拼多多最终也动不了京东的基本盘，因为电商打到今天，几家的核心客群基本错开了，各自基本盘稳固。要说有变数，就是拼多多跑去找分众江南春，砸50亿广告费直接轰“百亿补贴”频道，不少京东核心用户认知依然停留在拼多多是假货的阶段，身边很多真用了拼多多百亿补贴的京东用户，真的回不去，所以拼多多可以借分众进一步打开京东核心用户的心智，分众覆盖的恰好是核心用户所在地。
但是美团和京东的用户，客群可没有错开。
一、需求层面:
能为美团30分钟送达支付溢价的人群和京东的用户是一批人，价格并不敏感，美团从几个30分钟达的最佳类目、场景切入，比如送药、送花、送数据线、生鲜等，培育起来啥都能立刻送到的心智，那么很可能慢慢的，有些人买啥东西都优先在美团搜一下，反正价格不差那5-10%，但立刻就能送到用上。
二、供应层面，有几个力量在助推：
首先，线上下价差缩小：
线上线下要同价是品牌方基本共识，官方旗舰店的线上线下价差在缩小。拼多多这个平台例外，但是京东、美团的核心闪购用户，很多是无视拼多多的。甚至官方旗舰店被不少品牌方定位是为线下、内容电商立价格标杆的功能。
经济不景气，经销商、终端在线下反而各种促销，比线上便宜也屡屡可见；线上流量成本增高到几乎超过了线下租金。
其次，主流品牌线下网点密度足够：
一线、新一线、省会、强地级市，主流品牌布局已经足够密，比如名创、小米、苹果授权经销商、连锁便利店等，在这些城市密度高到30-60分钟送达全程得以可能，那么品牌方的这些线下网点成了无处不在的“前置仓”，比京东配送中心带来的“211”在速度上更具优势。
最后，品牌方的经销商更愿意拥抱
纵观电商20年，天猫、京东、唯品会、抖音、拼多多，基本上抢的都是经销商的饭碗，经销商真的没命了的话，影响的反而是品牌方触达顾客、服务顾客的能力，是削弱品牌的，毕竟不是哪个品牌都有能力做直接面向消费者的运营。而今天的一二线城市，也没多少假货了，线下经销商体系的货也都是正品，京东正品心智相对美团不起作用。
美团切入实物零售的B端独特战略定位，不同于所有传统电商的，恰恰在于，美团是利用了现有的品牌方经销商体系服务顾客，帮助经销商增加了生意，从而间也帮助了品牌方更好的维系线下的经销体系稳定性，减少电商内卷的冲击。这一点是最根本的差异化，也是美团用30分钟配送切入实物电商必成的根本所在。
美团打的是明牌，是先胜而后求战的。于京东而言，美团是攻其必救，却又是攻其不可守。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美元衰落的思考，以及我的投资组合，来自寒叔聊投资。
一、美国汇率、股市、债市三杀发生了什么？
美债和美元汇率背离
美债和美元作为避险资产，之前在资本市场动荡的时期都作为避风港
这时候大家都会卖出风险资产，比如其他国家股票、货币、债券，甚至是美股，换成美元，或者买美债避险；这种情况下，美元汇率和美债都是上涨的，美债上涨体现为债券收益率降低。
而现在美债收益率快速上涨，意味着需要更多的补偿，大家才愿意买美债，意味着美债信用的下滑，而汇率、股市、债市全部下跌，反映出资金撤出美元资产，美元资产无差别受到抛售，这是之前新兴市场才会出现的情况；其他避险资产瑞士法郎对美元快速升值一天升值3.5%，黄金连续两天上涨3%创历史新高；
为什么会这样？这和川普关税有什么关系？
美元的储备地位，最重要的不是美国军事，而是美国相比其他国家发达的资本市场以及美元汇率稳定且强势；且有巨额贸易逆差，这样别人手里才有可能有美元；大家手里拿了美元，可以买美股，可以买美债拿收益率，即使存着也不担心汇率贬值；
印绿纸能换全世界商品，一印钱可以向全世界收铸币税，发达的科技和金融的代价是，制造业空心化、贫富悬殊加大；
老美军事力量保障金融稳定和美债信誉，代价是承担巨额的安保费用，比如对欧洲和东亚，和巨额军费开支，造成了财政压力不断增加；
特朗普现在想改变这一切，关税收入并不是全部，只是副产品，他智囊团的思路是：
首先，美元作为储备货币，巨额军事开支让很多国家收益，美国承担了代价，现在这个代价需要大家共同承担；
其次，压低美元汇率，弱美元支出出口；
最后，制造业大国、贸易保护、贸易盈余。
如果川普想实现制造业回流、贸易盈余、弱美元促进出口等目标，代价必然是美元地位下降，美国企业利润下降，美股股票收益率下降，离岸美元不再通过买美国国债、美股回流到美国；
这是美债被抛售、美股大跌的重要原因；
更大的问题出在政策朝令夕改，捉摸不定，一刀切，180度大转弯，动摇了市场的信心；
各种分析都已经无效，一条消息会引发股市大涨大跌，这段时间全球核心资产美股，走势整得和山寨币一样；
贸易谈判成功标准、具体目的、计划、步骤，市场对此都一无所知，不确定性是市场最大敌人
信心建立需要漫长时间，摧毁信心是朝夕之间。
美国经济原本非常强韧，熬过了加息周期没有衰退迎来了降息周期，基本实现了软着落，年初还因为经济数据过热，降低了联储降息的次数的预期；
川普政策不确定性为什么能摧毁经济？
本想在美国建厂，不确定性增加，先不建了；要加关税了，赶紧抢购囤货，以免以后涨价；美国企业并购、招聘、投资因为不确定性，都先暂停了；巨额资本开支投下去的项目，跨国企业海外的投资，会不会因为关税受到报复，先不投了；员工感到企业 投资减少，可能被裁员，消费也会减少，以应对风险......
经济活动是一环扣一环的，一个人的投资、消费是另一个人的而收入或利润；
并且美股的大幅下跌，造成了财富的负面效应，资产缩水的人不愿意消费，而美国GDP中消费占比80%；
所以我们看到，目前是历史上少有的硬数据没有走坏，软数据惨不忍睹的情况。
消费者信心指数崩溃，而之前几次崩溃都迎来了经济衰退，这也是股市大跌，市场担心是衰退的重要原因；而这次和之前不同的是，消费者信心指数崩溃同时，非农就业人数并没有大幅下降，失业率也没有大幅上升。
“信心比黄金更重要”。我们需要警惕的是，信心降低、对失业的恐惧，会增加储蓄率减少消费，减少企业利润导致失业率飙升，导致衰退；失业率飙升往往是突然爆发的，因为对企业来说，经济变差的时候，裁员是最后一环，先是不招人，然后是降薪，最后才是裁员。
4月12日美股有一次大逆转，主要有美联储看跌期权，虽然就业和通胀是联储工作量大目标，昨晚联储官员还发言说考虑到通胀，不急于降息，但是联储还有个更为基础的目标就是维护金融系统稳定。
4月12日早些时候，摩根大通CEO杰米·戴蒙预计美国国债市场将陷入困境，随后美联储将进行干预。
美债
收益率
大幅飙升，大幅波动
以下是3个能体现出美元市场流动性风险的指标：
金融压力指数升高到超过硅谷银行暴雷和去年8月日元套息交易的程度，显示了市场流动性危机；
银行间流动性极度紧张，意味着银行间极度缺钱，银行用高于联储存准金的利率向其他银行借钱；
10年期美债利率上升了50基点，创2001年以来单周增幅纪录。
美债的波动率超过了
美股
而全球大量流动性是美债抵押创造出来的，美债的大幅波动直接造成了市场流动性紧张；
波士顿联储主席苏珊·柯林斯表示：“市场继续运作良好。我们正在非常仔细地关注这一点，我们将继续这样做。
华尔街有一句古老的谚语......“当美联储开始恐慌时，我不会再恐慌。”
联储恐慌了吗？看起来有一点苗头，其实联储已经出手，4月9日美联储官网信息，最新资产负债表规模是6.77万亿，相比4月1日的6.72有一定反弹，这个反弹幅度是自硅谷银行暴雷以来最大。
我们看到上一次联储出手，扩张资产负债表是在硅谷银行暴雷的时候
虽然这次扩表规模不及硅谷银行暴雷那次，但是如果形势继续恶化，联储估计会再次出手
二、美元衰落？
美元衰落的言论，每当美股或美国经济动荡的时候就会出现：
1972年美元和黄金脱钩布雷顿森林体系解体，美国高通胀，美元相对全球货币大幅贬值，老美深陷越战泥潭，水门事件爆发重创市场信心；
1969-1982年，标普500指数13年没涨，13年3轮衰退；这时候日本经济腾飞；
市场充斥美元衰落，美国衰落、日本取而代之的叙事；
2000年互联网泡沫破裂，纳斯达克下跌70%，亚马逊下跌95%
市场充斥着美国创新神话的终结，10年后谷歌、微软、亚马逊、苹果，把互联网创新推向高潮，20年后引领AI革命；
2008年次贷危机在美国爆发，曾经稳健的标普指数下跌57%，是1930年以来最大跌幅，美国的金融系统、美元甚至是政治制度受到质疑，各国大幅增加黄金储备减少美元储备，美国衰退。
近期的汇、债、股三杀之后，美元衰落的叙事再度响起；
美元衰落我们近10年不可能看到，美元虽然有各种问题，但还是各国储备货币，各国黄金储备比例虽然近期有所上升，但美元比例仅比2000年有轻微下降，高于二战以后的大部分时间；
美元只可能被取代，不可能被削弱。美元被取代的关键，不是看美元有多烂，而是看哪种货币比美元更好。
世界货币最重要的条件之一是支付体系、交易媒介，不可能同时存在两种世界货币；世界货币都是赢家通吃，因为只能有一种媒介，否则支付过程中会有很大的问题和麻烦；就像我们的通讯软件，只可能是一家通吃，不可能一部分人用微信，另一部分人用另一个软件。
美股目前这个高位当然也有风险，也有很多问题，美股的精华是创新的科技公司，因为有创新的土壤。
从百年历史来看美股不仅长牛，也有反脆弱性，是全球核心资产，是美元作为储备货币重要的条件，也是美元循环的基础。
三、我的投资组合以及思考
个人持有的资产：房产、美股等多边押注
兼顾稳定和增长的资产只会在这些资产中产生，虽然我不知道具体是哪个。投资最关键的是选择大方向，现在没有任何人能判断未来全球霸主是谁。
但我们看到可以预见的未来，全球霸主大概率是在我国和美国中产生，各种领域，不管是AI、登月、火箭发射、军事、科技、金融、机器人，货币，全球最后只剩这两个玩家，其他都是打酱油的；
我国制造业产能是美国的两倍，产能是美国的三倍，超过后九国总和，造船能力是老美的200倍，从电动车到核能反应堆到输电，都占据领先地位；
我国先进领域也突飞猛进，占据全球近半化工、半数船舶，超三分之二电动车、三分之四电池、80%消费无人机、90%太阳能板和稀土矿。并且还在布局未来：第四代核技术领先十年，计划20 年建100座反应堆。上次如此主导全球生产的是 1870-1940年的美国。
当然需要注意的是，以上这些都是风险投资，具有高波动性，需要自行承担其中风险。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫创新药会不会受到贸易战影响？来自李秋实的投资修行。
2024年开始，全球大型药企把眼光投向中国，或许是康方50亿美元的BD交易让世界关注中国，或许是这次BD交易的主导者，曾经的BTK伊布替尼的操盘者杜根大叔，让世界不得不重视这个交易的成色，此后的初步临床数据也证实了大叔的判断。此后，大量的大药厂BD人士和投资人大量的飞往中国寻找创新药IP。
2024下半年到今年，来自中国的创新药资产继续席卷全球，占到了全球创新药引进市场的30%-40%,按照这个趋势下去，未来这个比例可能达到50%以上，也就是说，中国可能成为全球创新药资产的第一输出国。
近期特朗普开始大幅加税，一些不懂创新药的投资者和媒体，以为这是对创新药出海的灭顶之灾，其实是对产业链复杂的创新药市场缺乏认知。连你去问deepseek，可能得到的答案也是说中美的贸易之战会影响到中国创新药出海，90%的人缺乏对一个产业的洞见和深刻认知，媒体成为了噪音，然后迅速传播，最后，产业逻辑在那里等待有深刻认知的投资者抓住机会。
其一，川普希望制造业回流，不是实验室。川普企图改变贸易中的逆差，希望制造业回流漂亮国，给那些遍布美国中部的工人同志们更多的工作机会，这主要的创新药的制剂、CDMO、原料药环节，实际上，环保的高昂成本，让化学制药的生产、包括ADC在内都非常难以在漂亮国境内生产，就算做到了，成本也非常高。充其量影响部分CDMO行业，对于以专利IP为主引进的创新药来说丝毫没有影响。
其二、中国的生物制药工程师具备了难以取代的竞争优势。这个优势，类似于新能源车产业链。是工程师的数量和优化能力，规模效应和执行效率。漂亮国的试验室和小型biotech公司发现了很多全新靶点和first in class 的分子，但是以不到10%的成功概率为代价，中国创新药可以迅速跟进，迭代优化，在这个靶点上找到更好更优的分子，通过蛋白工程技术，在不同靶点间组合试验，找到更优的解决方案，无论是双抗、ADC、双抗ADC、多抗，都是在已知靶点上通过TEC技术迅速迭代。就如同漂亮国造出了特斯拉，我们造出了理想，小米SU7，成本更低，效果体验更好。
其三、关税不会对创新药BD产生实质影响。全球大药厂之间的竞争非常激烈，如果美国MCN买不了IP，那就给了欧洲大药厂机会。IP的购买没有征收关税的先例，即便川普不安常理出牌，对中国创新药IP购买征收关税，那么可能受益的是欧洲大药厂，在一个充分竞争、信息透明的BD交易市场中，往往欧美多家药企会根据自己的管线策略，对一个优质的创新药IP竞价，如果美国药企购买IP需要征税，欧洲或者日本药企购买不需要关税，那么吃亏的只有美国药企，对于一个重磅炸弹几十亿甚至上百亿美元的年销售额，前期BD的几亿到几十亿美元根本不算什么，因此从全球竞争来说，对于创新药BD正是关税的概率不高，即使征收了，也不会对大药企BD的引进行为产生根本影响。
唯一可能限制中国创新药的出海的只有对临床数据审批。在可能限制中国创新药发展的要素中，只有可能是美国FDA不认可中国的临床试验数据，这个可能性非常低，因为全球大药厂都有在中国做多中心临床试验，即使他们不并购或者引进中国创新药IP，他们自己在中国做的临床试验数据，也需要获得中美两个全球最重要医药市场FDA的认可。从人类科学进步的角度，FDA还是有相对的决策独立性，国内临床数据的检测也在逐步完善，不认中国临床数据这个可能性非常低。就算FDA不认可部分中国临床试验数据，勤奋聪明的中国创新药企去澳洲之类的前大英帝国附属国作为临床试验基地，目前部分创新药企已经开始这么干了。
创新药的研发是细致而漫长的周期，在波士顿和湾区的试验室和科技企业才是美国创新药的重镇，不是共和党川普等MAGA派关注的重点区域，哲学区域从事创新药研究的人士中有大量华人科学家，连BTK伊布替尼的发现中，也是一位北大毕业的科学家是这个分子的重要发现者。我们有理由相信，在未来的全球创新药格局中，华人和中国创新药企业将是贸易战完美的避风港，也将穿越政治周期，成为中国又一个可以为人类做出重要贡献的科技领域。做医药的人低调而务实，不管贸易战怎么折腾，他们仍在实验室和临床一线做着试验。
可以预计，在未来20年全球十大重磅药物的榜单上面，会有不少来自中国创新药的药物IP，为人类的疾病做出了贡献，中国的创新药企业和投资人也可以享受这些重磅药物的销售分成收益和投资收益。
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我最喜欢的务实派天使投资人朱啸虎的话我很认可：
“我的投资逻辑简单的说是3S原则。Significant大市场：市场要足够大，如果是垂直市场就更好；Scalable可扩张：互联网就是典型，一次投入，爆炸式盈利，一个指数模型；Sustainable可防御：在中国可防守性特别重要，大公司一定有要上下游通吃的能力才能守得住。携程去哪儿、滴滴快的的合并都是为了强化这种可防守性。”
朱啸虎是做天使投资的，需要爆发性，所以扩张性要比护城河更重要。
但我们做二级市场投资，基本都是成熟公司，首要看的不是他能够跑得有多快，而是先看他的护城河稳不稳固，护城河不稳固，一切都无从谈起。
如果你做的是高毛利的生意而没有护城河，那就会有千军万马涌入这个赛道，最后卷生卷死，看看90年代的彩电行业。
所以护城河决定了一家公司的下限，有护城河才能抵御竞争。如果有源源不断的新玩家，或者市场竞争激烈，现在与过去的盈利数据完全没有参考意义，竞争是动态的，随时都有可能侵蚀掉现在的利润。
有护城河的公司，他的竞争对手就成了赛道、行业，甚至是自己，赛道有多大，行业发展有多快，自身有多强，他就能够跑多快，把赛道都利润吃得饱饱的。
有很多公司有强大的护城河，但是他的扩张性是很慢的，如果价格相似的情况下，指的是固有价值偏离实际价值的程度一样，比如都是偏离50%，优先选择扩张性强的，举例来说：
360块的腾讯与150块的美团，你选择哪个？
当然是选择腾讯呀。我们假设他们的护城河一样高，明显腾讯的业务更具有扩张性。
因为腾讯是纯粹的线上互联网公司，售卖的是软件与内容，都是可以全球自由扩张的，腾讯在海外的游戏收入已经占到游戏总收入的30%，而且还在快速增长，因为游戏就是代码呀，全世界都可以玩同一款游戏，换换皮肤，换换语言就可以了。
看看腾讯的视频号，短短几年，日活跃用户数超过了6亿，这才是火箭一样的扩张速度，再看看腾讯元宝，三月份增长20倍，日活用户去到3000万。
我们看看美团，累死累活在香港干了一两年，订单量终于突破了10万单，占8000万日总订单的0.1%，出海沙特搞得红红火火，一看订单，还没到100万单，生意确实是苦，慢也确实是慢。
因为美团做的是线下的脏活累活，需要招商入驻，需要招募骑手，有了订单要去配送，钱都是一单单拧出来的血汗钱，他每去到一个城市，就需要重新投广告获客，招商入驻，招募骑手，没有规模效应，不像腾讯，一款游戏开发完，全世界都可以玩，充值哐哐哐网上走！
再来对比150块美团跟100块的拼多多
假设他们的护城河一样高，应该买谁？
应该买拼多多，虽然他们都是卖货的，但美团卖的是非标的服务，拼多多卖的是标准化的商品，服务只能卖给周边三公里，但商品可以卖给全世界。
iPhone是商品，可口可乐是商品，特斯拉也是商品，他们都是一款产品打全球。
也正是如此，在美团花了一两年，吭吭哧哧在香港干了10万单/天的时候，拼多多的TEMU只花了两年半，做到了600亿美金的GMV，比当年拼多多在中国的速度还快。因为TEMU不需要在海外招商，他只需要把国内的工厂货卖到全球就可以了，工厂是现成的，跨境物流也是现成的，只要你有订单，工厂跟物流商排着队找你合作。
最后总结一下，一家公司卖什么东西，是有全球化的扩张性的：
1.卖标准化程度高的商品。
比如可口可乐，配方全球统一，消费者在任何国家都能享受相同的口味。
再比如iPhone，硬件和操作系统标准化，全球用户体验一致。
2.卖数字服务
比如Facebook家族，全球有35亿人天天用。
再比如微软系统与办公软件、Google搜索、腾讯与网易的游戏等。
3、商品或服务的品牌形象和文化内涵能够被全球不同地区的消费者接受
举例来说，拼多多TEMU主打“极致性价比”，这一点对全球消费者都有吸引力，尤其是在经济压力较大的市场，如发展中国家或欧美中低收入人群。
再比如麦当劳的炸鸡薯片可乐，谁不喜欢油炸食品呢？
4、连锁加盟的商品
这个例子比较多，瑞幸、蜜雪、麦当劳、肯德基、星巴克等都属于这个范畴。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫高股息思维为什么重要，来自modest_。
1 避免购买高估值
高股息的公司必定不会有太高的估值，高的估值往往会让投资者亏损。如果从一开始就选择低估值的公司，从统计上来讲，就降低了亏损的概率。
2 避免购买人品烂的管理层，避免碰到不懂的克制的管理层。
芒格曾说过很多公司的管理层天然都有一种把企业规模做大的冲动，他们不会考虑资本的配置效率，他们往往选择去收购一些劣质的资产来增加公司的规模。如果投资高股息的公司，天然的就避免了选择与这一类管理层为伍，高股息公司的管理层把资本分给股东，让股东自由的选择。
由于小股东没有渠道像巴菲特这样直接与公司管理层对话，所以，对于任何的管理层我们都应该报着怀疑的态度，尽量选择自己配置公司剩余的资本，只有高分红的公司才让小股东拥有自己配置公司剩余资本的权利。
不懂得克制的企业，长期能够获得成功的微乎其微。大部分的管理层站在时代的风口上获得了一些成功，成功之后觉得自己无所不能，开始多元化。最后企业衰败，自己也身败名裂。
3 避免购买差的商业模式
差的商业模式基本上不会赚到太多的自由现金流，要么一直在不断地投资，要么只赚账面利润，看不见现金流。
能够长期派息的企业，都是能够赚到自由现金流的企业。这类企业的商业模式必定不会太差。买低估、并且商业模式能够赚到现金流的企业，离投资成功就更近了一步。
4 避免购买资产负债不稳健的公司
资产负债表差的企业稳定性很差，管理层不会敢于大笔的派息给股东。
高股息的公司往往资产负债表健康，现金流、货币资金充沛。当面对疫情，汇率，原材料波动，关税等等突发因素的时候，强健的资产负债表保障公司能够长久的活下去。如果公司长期活下去的能力都很差，那还谈论什么长期收息呢？
5 避免被熊市，牛市思维影响
因为人都受近因效应的影响，也就是说往往最近一段时间的环境往往会固化人的思维。
长期的熊市环境，市场稍微变暖就有一种想要卖掉的冲动。可熊市的末尾，也是牛市的初期。牛市末期，刚刚下跌，就有一种要进去抄底的冲动，往往抄在了半山腰以上。
如果是股息思维，你不会因为熊市刚刚转暖，就被甩下车。也不会因为整个市场出现泡沫，刚跌了一点，就冲去进抄底。因为牛市初期，股息率一般还比较高，所以不会轻易下车，除非股价上涨到一定程度，导致企业的股息已经低于无风险收益了。牛市末期，股息率一定不高，所以也不会轻易抄底。
6 养成长期思维
因为派息不会只看一年，短期高派息没有任何意义，要看长远的派息能力，所以就会敦促我们去研究公司的长期竞争力。散户相对于大机构，我们的优势就是资金的长期属性，专注于长期更能够让我们获取优势。
这个市场上大部分参与者都是来炒股的，不是来投资的，因此大部分人都是亏损的。投资是需要逆向的，我们只有做一点与大家不一样的事情，才能收获更大的收益。
7 利于持股心态
因为高股息，持有两三年，可能持股成本就下降了20-30%。收股息都是瞄准着长期多年的思维持股的，长期持股的思维，就会忽略短期市值的波动。
我平时会把自己的持股用表格统计，在表格中，我非常关注股息和透视盈余两项。
4月7日，是创造了我账面亏损最大的一天，但是我打开自己的持股表格，我每年获得的股息和透视盈余却不会这么大变化。25年可以获得的股息对应24年的业绩，这个数基本上是确定的。26年可以获得的股息做保守预计，也完全覆盖我的生活成本，并且还有盈余。
由于我的股息完全够我的生活开支，并且还有结余。我不会卖掉自己的股份，因此账面的市值对我而言其实就是数字而已，市值数字大，自己当然开心，如果数字变小了，体感虽有不好，但不会像过去盯着市值的变化那么难受，能够以一种平和的心态去对待。
8 避免不理性的消费：
最近几年股票账户赚了一些钱，我一直有种冲动去给家人和自己换辆车，买车我需要卖掉股份，虽然卖掉的股份只会影响小几万的股息，但是一想到自己的持股数量要减少，就有些舍不得。想想再攒几年，把分红做的更高一些后再换车，毕竟我目前的车才开了五年，里程也才四万公里。
这种股息思维，不盯着账面市值，就会避免自己不理性的消费，让我能够在滚雪球的早期阶段积累更多的本金。
9 股息复投能够创造更高的收益
其实，从理性的角度来讲，高股息投资者是希望股价一直低估的，因为股息复投的时候，可以获得更多的股份。长期来看，市场低估值带来的股息复投收益率会更高。这个结论在西格尔教授的书里面做过案例统计。
西格尔统计了1950年到2003年的数据，IBM的股价上升幅度每年超过11%，这个水准比新泽西标准石油高了近3%，然而标准石油提供的投资者收益却能超过IBM，这其中高股利率的作用至关重要。1950～2003年，标准石油的股票价格大概上升了120倍，而IBM的股票价格则上升到原来的近300倍，不过1950年投资标准石油并将股利再用于购买该公司股票的投资者可以积累的股票数量为最初购买量的15倍，而IBM的投资者采用相同的积累方法只能拥有3倍数量的股票。
较低的市场预期和较高的股利支付再加上较好的增长速度就是完美的投资，美股市场的标的就是菲利普莫里斯公司。1925～2003年年底，菲利普·莫里斯公司向投资者提供的复合年收益率高达17%
10 回归投资的第一性原理
我理解的投资的第一性原理就是看公司本身创造多少现金流回报，就是看自由现金流折现，作为小股东，甚至可以看股息折现，试想一下，我们创业，本质上是看做的生意能够给我们赚多少钱，能够分多少钱。股票市场中纯粹的边际思维博弈本质上是赌博，投资收益需要别人接盘才能获得。
回归投资的第一性原理，是我股票账户开始走向稳定盈利的重要原因
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫达利欧最新发声：今天的很多现象，与上世纪三十年代惊人相似，来自聪明投资者。
“系统性的秩序崩溃，一生只遇一次。但历史上，它从未缺席。”
“我确实同意‘不制造东西是个大问题’，但问题是，我们是否具备制造能力？”
桥水基金创始人瑞·达利欧4月7日在LinkedIn上发布了一篇文章，谈及关税问题。
他表示，我们当前正目睹一场典型的货币、政治与地缘政治秩序的崩溃。这种类型的系统崩溃大约一生只会发生一次，但历史上每当存在类似不可持续的条件时，它们就会发生。
美东时间4月8日，瑞·达利欧接受CNBC访谈，在15分钟的对话中，再次强调了自己的观点。而面对三位王牌主持人的犀利提问，达利欧也有一说一。
他没有给出热词，也没有唱衰，更像一位老练的机械师，打开系统，审视结构，拆解压力，试图回答一个本质的问题：我们还能维持现有的运行方式吗？
在这场访谈中，达利欧用他一贯的思考框架，提供了目前谈论关税的本质背景：存在的三大秩序正在瓦解，而人类历史上的五种重要力量也始终在作用着，“关税其实是在应对全球失衡的问题”。
他承认，完全同意“不制造东西是个大问题”，也认同制造业回流的目标，“但是，我们是否具备制造能力？这是一个更深的结构性问题。”
达利欧的人间清醒在于，他把美国人口结构剖出来看，并认为可行性太难。
达利欧表示：“我们的人口结构是这样的：大约1%的人极其聪明，他们上最好的学校，出来后创造‘独角兽’公司；然后还有10%的人也做得很好；但有60%的人口，阅读能力低于六年级水平，他们很难在现代制造业中成为有生产力的参与者。”
他更警告说，今天的很多现象，与上世纪三十年代惊人相似。
面对这样巨大不确定的市场，达利欧最后还给普通投资者提供了自己践行的方式。
他强调，只有当你处在一个足够安全的财务位置时，你才有可能真正建立一个适合自己的分散投资组合。而现金未必是好选择，毕竟投资的目标，“必须看经通胀调整后的购买力，是否保住了。”
询问
到
如何从历史的角度、或者依托于历史的参考框架去看待眼下的局势？
瑞·达利欧表示，之所以不理解现在发生的周期，是因为这样的周期一生只遇到一次。但这其中是有“秩序”的，也就是说，有一整套系统。而这些系统崩溃，是因为某些特定的原因，从而导致周期性的变动。
比如，有一个货币系统，然后还有一个债务周期。
所以现在的局势是这样的：一个人的债务，就是另一个人的资产。
当整个系统堆积到一个无法维持的程度时，就会出现债务问题——而我们现在正面临这样的债务问题。
当然，这是货币周期中的一部分。
还有一个是国内政治秩序的周期，它表现为从一个政治秩序过渡到另一个政治秩序，而这个过程中，左右两派之间通常会出现剧烈的对立和动荡。
尤其在民主国家中，由于缺乏秩序，斗争不断。因为民主制度要求协作、妥协，而这些机制正在逐步失效。
现在正在经历的，正是这种政治秩序的转变。
除此之外，还有一个更大的体系——国际秩序。
这个国际秩序始于1945年，也就是第二次世界大战结束后。赢得战争的一方——主导力量——得以制定规则。那时建立起了一系列多边主义的机制，比如联合国、世界贸易组织、世界银行等。但是现在，多边主义正在解体，被单边主义取代。
原因其实是一样的：系统内部出现了结构性的问题，难以维持。
于是看到，存在三大秩序正在瓦解：
第一，货币与债务秩序，目前有太多的债务，债务就是货币；
第二，内部政治秩序，即我们的制度如何运作？谁来控制问题？；
第三，国际秩序的变化，也就是相互依赖关系瓦解。
除此之外，在人类历史上，还有其他五种重要力量也始终在作用着，气候变化和自然灾害；人类的创新与新技术的诞生等等，这些力量之间的相互作用，正是当下所经历的全部背景。
回到关税问题，关税其实是在应对全球失衡的问题。所谓失衡，指的是资本失衡与贸易失衡，而这两者都是不可持续的。
与此同时，还涉及到国际冲突的问题。比如：美国如何在不制造任何商品的情况下实现国家安全？我们依赖中国进口；中国又如何在对美国资本高度依赖的情况下实现自身安全？这种相互依赖的关系正在被打破。这就是当前讨论的本质背景。
从历史角度来看，这些政策是否在政治上有吸引力？在美国或其他国家是否受到欢迎？从经济角度来看又如何？看到市场今天有所反弹，但很多人已经损失了10%的资产。从机制上来看，这到底意味着什么呢？
瑞·达利欧表示，从操作机制上讲，这意味着：成本会升高，企业收入会下降，资本会变得更难获得。那对企业意味着什么呢？意味着他们的运营成本上升，营收减少，而且更难融资。
而与此同时，美国还在尝试重建制造业。
他完全同意“不制造东西是个大问题”，他也认同这个目标。但是，是否具备制造能力？这是一个更深的结构性问题。
达利欧指出，美国的人口结构是这样的：
大约1%的人极其聪明，他们上最好的学校，出来后创造“独角兽”公司；然后还有10%的人也做得很好；但有60%的人口，阅读能力低于六年级水平，他们很难在现代制造业中成为有生产力的参与者。
问题本身是一致的，比如债务过多的问题。财政部长以及其他人也都认为，应该把预算赤字控制在GDP的3%以内。
但问题在于：要怎么做？什么时候做？如何在这种背景下真正实现“自给自足”？
达利欧表示，从实际操作角度看，在当前这种人口结构、教育水平、资本成本、技术路径下，在美国重建制造业，非常困难。但它又的确非常必要。
达利欧到底是支持总统的政策，还是反对？结论到底是什么，在表达什么立场？
达利欧表示，他同意这个问题本身。但非常担心的是解决方案本身，也就是它的可行性。
换句话说，他认为这会带来一系列问题，比如之前说的那些：成本上涨、收入下降、融资困难、对资本市场的冲击。
不止于此，他认为这还会在全球层面上给整个生产系统掺沙子，也就是阻碍全球的供应链和生产效率。
同时，达利欧表示认同全球的相互依赖关系、全球的生产效率问题、美国缺乏竞争力的问题，这是一个长期的、结构性的挑战，而且认为这会带来政治层面的后果。
这正是周期的本质。现在，这一切又发生在财政预算状况极其糟糕的时期。
现在的预算赤字问题，本身就同样严重。往前看几个月，必须把预算赤字降到GDP的3%左右。
但与此同时，又在推动一项会大幅增加成本、并带来多方面副作用的政策。这些问题并不好解决。
达利欧表示很担心，因为这些更深层的问题：债务还在、超支还在、竞争力缺失还在，并不会因为政策喊话就消失。这些问题在历史上不断重演，而目前正处于一个非常类似1930年代的阶段。
那么，说了这么多，到底要如何如何与中国解决达利欧谈到的问题呢？
瑞·达利欧表示，他不是一个意识形态导向的人，更像是个修车工，做的是系统分析的工作。所以，在谈这些问题时，他是以一种“系统视角”在思考。
比如说，他完全同意刚才说的：中国现在的制造业规模，已经超过了美国、德国和日本的总和，它是全球最具竞争力的制造大国。
而与此同时，美国失去了制造能力，成了全球最大的消费国。美国依靠大量债务来资助我们的消费，这导致美国身处一个非常、非常困难的局面。
外国投资者购买美国国债意味着什么？对于短期的资金供应和需求，达利欧又是如何看待的呢？
瑞·达利欧表示，外国投资者整体上在他们的投资组合中，已经对债务类资产配置过多了。
而美国现在需要卖给他们的国债规模，相当于GDP的 6.5%，这是一个他们并不愿意再继续买入的数量。
部分原因是他们已经持有太多了；另一部分原因是现在的世界充满了不确定性，比如对制裁的担忧。
这些其实在1930年代就发生过。
当时美国和日本之间的冲突、冻结资产、制裁等等，这些历史情境正在重新上演。
现在的情况是：供需失衡。
达利欧指出，美国有太多的债务、而市场的购买意愿却不足，这就导致了债券市场的失衡。
关于美债，
特朗普能如期实现降低利率的目标吗？
瑞·达利欧表示，有两种方式可以降低利率：
第一种方式是通过改善供需平衡来实现，这是一种健康的方式；
第二种方式是强行压低利率，靠印钞实现。
利率的变化，本质上来自三部分的平衡：支出、税收和利息成本。
如果政府能做到财政更平衡，不管他们怎么做，但如果真的能改善债券市场的供需关系，那利率就能以一种健康、可持续的方式降低。
这也能帮助美国实现将赤字降到GDP 3%的目标。
但不能靠印钱来强行把利率压低，那是不可持续的，是不健康的做法。
最后，达利欧对个人投资者如何思考当下这种市场环境进行了总结，保持一个多元、分散的投资组合；同时要非常重视国家的债务问题。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫一石三鸟，浅谈分众收购新潮的选择，来自火鸟台风。
尽管不会对广告行业格局产生影响，但依然不妨碍这是一笔双赢的交易。不管是对于分众，还是对于梯媒行业，都是意义深远。
从分众角度来说，有三个好处：
第一个好处，是业绩直接增厚
新潮传媒尚未上市，其具体业绩数据难以获取，但我们可以进行一个简单的测算。
根据公开数据，截至2024年9月30日，新潮传媒已在全国200多座城市布局了约74万部智能屏。关键问题在于，这约74万部智能屏能够带来多少利润？
这个问题，有很多人测算过。如果新潮传媒的盈利能力与分众传媒相近，74万部智能屏可以带来的净利润大约在11亿元左右。
显而易见，此次收购将使分众传媒在规模上更上一层楼。但实际上，这笔收购，不是简单的1+1=2的算术题，而是1+1大于2的合作。
第二个好处，是资源的增厚。
正如前文所述，新潮传媒已在全国200多座城市布局了约74万部智能屏。完成收购后，这些点位资源都将纳入分众传媒的版图。
从我个人的观察来看，两者的强强联合并非单纯的点位数量增加，而是实现了能力互补。一方面，新潮传媒的点位主要集中在中腰部城市，而分众传媒则在一线和新一线城市占据优势，这种区域互补能够扩大分众传媒的市场覆盖范围。另一方面，新潮传媒的社区场景数据与分众传媒的商务场景数据融合后，能够实现资产的协同增效。
这种互补性，对于分众传媒来说，能够为更多客户创造更大的价值。例如，不同客户有不同的偏好。奢侈品品牌通常偏爱一二线城市，而像蜜雪冰城、洗衣粉这类产品；还有一些品类，比如水饺，通常只投三四五线城市。
这些资源的加入，意味着分众传媒将拥有更强的定价权。户外媒体生意有点类似平台逻辑，点位越多，吸引的广告主越多，匹配度也更强，有望给分众传媒带来更快的客户增长和更大的客户价值。
第三个好处，是价格战的风险在很大程度上被消除。
熟悉梯媒的朋友都知道，这个产业玩家还是比较多的，新潮说自己刚入行的时候，大约有1500多个选手。这么多选手，整体的竞争还是相对比较激烈。
过去，分众和新潮为了争夺市场份额而大打价格战，后来暂缓，但是也大大影响了盈利能力。因为价格一旦下降，其实很难上升。虽然可以通过AI等技术手段摊低成本，但总归有影响。
更重要的是，价格战就像是一把剑悬在头上，成为压制梯媒产业估值的重要因素。而随着收购完成，过去由于竞争激烈、价格战这些风险，将被消除。
综合来看，此次分众传媒收购新潮传媒在短期和中长期都有明显的利好作用。短期来看，收购将直接增厚分众传媒的业绩；中长期来看，资源整合将推动服务能力的增强，消除价格战将提升分众传媒的盈利能力。
从产业的角度来说，也释放了积极的信号：
去年，行业比较唏嘘的新闻是华语传媒在年中宣布停止运营。作为行业的头部企业之一，华语传媒的遭遇比较让人感慨。但也确实在说明，在政策的支持下，梯媒在上演出清的过程。
目前，可能仍在出清的过程中。去年11月，新潮传媒的张继学在接受采访时预估，当时行业内尚存约500家企业，随着产业的持续演进，未来可能会进一步出清至300家左右。这清晰地表明，行业正稳步迈向终局阶段。在这一过程中，产业资源不断整合，低效产能逐步被淘汰，市场结构愈发趋于合理，为行业后续的良性发展奠定坚实基础。
越是这个产业发展的关键时刻，越是需要头部企业发挥引领作用，来促进行业朝着更积极的方向发展。实际上，分众此次收购，也就是体现了头部企业的引领作用，有力地推动行业走向健康博弈的重大质变。
长久以来，分众传媒始终坚定不移地追求高质量增长，在市场竞争中凭借优质的资源、高效的运营以及卓越的品牌影响力，树立了行业标杆。如今，分众传媒与新潮传媒从曾经针锋相对的竞争对手转变为携手共进的队友，这一转变蕴含着深刻的战略意图，进一步向市场传递出提升行业整体质量的强烈信号。
从本质上说，这一举措意在警醒整个行业，是时候摆脱内卷的泥沼，坚决避免毫无意义的内耗。企业应将更多的精力、资源和智慧聚焦于服务用户这一核心使命之上。当行业摒弃了过度竞争带来的负面效应，把重心转移到满足用户需求、提升服务品质时，接下来整个行业必然会顺势进入一个更注重发展质量的崭新时代。
在这个过程中，压制整个行业估值的负面因素也会烟消云散。从投资角度来说，梯媒行业也将逐步迎来更好的投资时代。
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面对中国的反制措施，特朗普在社交媒体上发文称，如果中国不在4月8日之前撤回对美国加征的34%关税，美国将从4月9日起对中国商品额外加征50%的关税。
但是中国坚决回应。4月8日上午，商务部就美方威胁表示：中方对此坚决反对。如果美方升级关税措施落地，中方将坚决采取反制措施维护自身权益。
美国财长称，特朗普宣布对等关税政策以后，为自己创造了最大的筹码，已有超过50个国家与美国接触，寻求展开谈判。
这既是炫耀，也是引诱，采用分化瓦解策略，逼迫全球其他国家接受偏向美国利益的全球贸易新规则。
美国桥水基金创始人达里奥认为，我们正在目睹一个典型的重大货币、政治和地缘政治秩序的崩溃。这种崩溃一生中只会发生一次左右。国际地缘政治世界秩序正在瓦解，因为那个主导世界秩序、让其他国家遵循其规则的单极时代已经结束。
特朗普关税政策公布以后，全球股市大崩跌。4月8日，上证指数最大跌幅达到 9%，创业板最大跌幅接近15%，汇金公司、中国诚通和中国国新一齐出手救市。
现在表面上是贸易战，实际上是金融战。就如2018年表面上是贸易战，实际上是科技战。
4月8日晚离岸人民币跌至 7.3974，已创出2007年以来的最低点。
花旗报告认为，当前关键利率指标已达60，并可能进一步上升，这种状况将带来系统性风险，估计全球系统性风险已达到2023年3月硅谷银行事件以来的最高水平。
在这场贸易战、金融战中，我们有充足的准备。
国务院总理李强4月8日下午同欧盟委员会主席冯德莱恩通电话中表示，中国今年的宏观政策充分考虑了各种不确定因素，也有充足的储备政策工具，完全能够对冲外部不利影响，对保持自身经济持续健康发展充满信心。
因此我们的反击也肯定能让美国有所顾虑，金融市场恐慌提升了系统性风险，来迫使特朗普走到谈判桌，以彻底取消所有关税。
花旗认为，这种策略如果奏效，将使当前局势升级为一场威胁全球金融体系完整性的博弈，类似于金融版的古巴导弹危机，是一场经济层面的“相互确保毁灭”博弈。
而这场博弈的关键点在于，特朗普政府是否意识到自己正卷入一场可能输掉的更大规模的系统性风险博弈，而非单纯的贸易战。
这次护盘战役可谓创造了多个历史。国家队在交易时间宣布增持护盘，是史上首次；以浙江、上海、安徽等地方国资部门今天都宣布下场增持股票，是史上首次。
与去年9.24行情启动前类似，央行官宣必要时向汇金公司提供充足的再贷款支持，一句话：钱管够，子弹无限。
国务院响应，央企集体增持。中国国新800亿元、中国诚通1000亿增持股票，形成“国家队集群作战”。
保险资金入市比例提高、上百家上市公司集体回购。上交所召开证券经营机构座谈会，招商基金、博时基金和鹏扬基金均宣布，自掏腰包购买旗下权益类基金，政策组合拳发力。
中央要求“稳股市”刚过去不久，就遭遇金融保卫战，也可能是持久战。
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在“征关之治”新政的压力下，全球经济承压，主要资本市场掀起一场巨浪。美股首当其冲，三大指数连续两日创2020年3月以来最大单日跌幅，其中纳斯达克指数自高点下跌超20%，正式进入技术性熊市。
这几年美股一直处于较高估值，基于估值判断，长期关注我的朋友，或多或少对美股回撤有一定的心理准备。这次的促因强度可能在意料之外，但这估值钟摆的回归仍在情理之中。
我一直强调安全边际的重要性，当投资体系不完备，只是基于“看上去很美”而凑热闹的投资者，烈火烹油之时有多积极，恐惧肆虐之际就有多悲观。
结构完整的投资策略，契合自身的安全边际，攻守平衡的持仓配置，以及良好的安全边际是面对如此困境的重要基础。目前利空致使情绪低迷，未来过程仍将煎熬，但倘若处理得当，“危险”便可能成为一次难得的“机会”。
不少朋友与我一样，一直盯着美股，现在下跌开启，我们应该如何应对？
美股三大指数狂泻：猛烈的估值回归上演
市场有很多理由可以让高估资产继续高歌猛进，美股前几年便上演了这样的一出戏。2022年12月，纳斯达克100指数脱离低估后，在天量流动性的加持下，一路反转、高歌猛进。
也是凑巧，在估值压力显现关键时刻，AI技术出现巨大突破，在ChatGPT的带领下，美股七巨头继续攀升，当时的市场情绪有多火热，相信不少人历历在目，彼时纳斯达克100指数PE逼近40大关。
下跌可能有很多原因，但较高的估值往往是原罪，高估值是投资的“达摩克利斯之剑”。风险引而不发只是时候未到，当利空袭来，回归便会变本加厉，此时的回撤就会让人印象深刻。
我们看一下美股主要指数年初至今的估值变化与回撤幅度：
在今年年初时，道琼斯工业指数估值温度为99.1°C，标普500为92.9°C，纳斯达克100为96.2°C，均处于历史高位。
而后便出现了单边下跌，自年初至今，道琼斯指数回撤9.94%、标普500回撤13.73%，纳斯达克100回撤17.20%。
经过这一个多月的回撤，道琼斯指数估值温度回落至84.8°C，仍处于高估区间；标普500估值温度回落至63.3°C，处于正常估值区间；纳指100估值温度回落至56.9°C，进入正常估值区间。
静候机会：提前制定针对性定投策略
在上一轮美股的定投中，受天量流动性影响，美股反弹的速度非常之快，致使基于高安全边际的定投策略，出现了低估周期较短，仓位不足的情况。
为了优化这个问题，我在低估定投的基础上，增加了“金字塔式加仓法”。金字塔加仓法基于指数温度或估值，每到一个范围，加一定比例的仓位。通过这个办法，在快速探底的时期，可以根据指数温度快速加仓到目标水平，而不受低估周期长短影响。
考虑到估值变化较大，建议提前准备一定的流动性，以防当机会出现时没有弹药可用。另外，也可以采用动态仓位平衡法，根据初始仓位配比，当估值合适时进行跨市场再平衡。
从安全边际的角度，目前标普500和纳斯达克100已进入可观察的区间。但目前整体仍处于50°C以上，暂时还不用太着急，不妨让子弹再飞一会。
考虑到美股的高有效性，尤其在变化剧烈的当下，建议在40°C以下开始密切关注，根据自身风控要求和既定策略，逐步定投。
在制定安全边际时，请考虑以下潜在影响：
1.“征关之治”的措施才刚刚开始，从本次关税政策的初衷看，未来还有很多变化，且本次政策并非短期行为，要做好充分的心理准备。
2.从市场恐慌程度看，虽然近两日指数回撤较大，但还没到情绪底部。整个过程的发酵和后续的演变，还有进一步发展的可能。
3.以往数据表明，从政策底到市场底需要一个传导周期，因关税政策而产生的基本面变化，需要半年至一年的影响，企业估值会因为利润波动而变化，需要留心。
4、基于宽基打底、国内海外7:3的原则，一般建议海外指数以美股为主，美股以标普500和纳斯达克100为主，两者合并持仓最高不要超过30%为宜。
5、做好长期计划，避免借贷杠杆，估值到位后市场情绪可能风声鹤唳，请坚持计划。持有后，仍有继续下探可能，此时便需要坚持到底，指数化投资不用担心回不来。
6、作为跨境指数，我们在投资时要注意溢价率、跟踪紧密度、外汇额度以及汇率波动，以及美股当下处于利率高点，未来降息及其他政策的影响。
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Part.1 无差别的关税攻击
美国时间4月2日下午4点，特朗普和他的团队宣布了对等关税政策。对等关税主要包括两部分的内容。
首先，美国将对所有国家的所有进口商品无差别加征10%的基础关税，也就是特朗普此前所声称的“地毯式”关税，就连赫德岛和麦克唐纳群岛的企鹅也被征了10%的关税。
但有部分商品不在这份“无差别关税”名单中，比如钢铁、铝、汽车及汽车零部件，这些此前已征收25%关税；再比如铜、药品、半导体和一些特殊能源矿产，预测未来会单独征收更高关税；以及加拿大和墨西哥的部分商品。
其次是，特朗普对一些“特殊照顾“的国家和地区加征了更高的关税。税率基本上是按对美贸易顺差大小排的，主要包括中国、越南、泰国、中国台湾、瑞士、日本、韩国等。
而且需要注意，这些税率是叠加式的，而不是替代式的。也就是说各国是在之前被征收的关税基础上被加上了新的关税，总关税税率实际更高。
以中国为例，2018至2019年第一轮贸易战被征收的关税，平均税率约12%，今年2月又被特朗普征收了10%的关税，再叠加这次的34%，总关税去到了56%以上。
中金预测，对等关税落地后，美国的对外关税税率将从2024年的2.4%大幅上升至25.1%，达到近100年的最高水平。上一次美国关税这么高还是1930年，当时总统是胡佛，他在任上通过了《斯穆特-霍利关税法案》，大幅提高了美国的关税水平。而这不但没有挽救经济，反而加剧了大萧条。担忧又一次“大萧条“的来临，也是美股反应如此恐慌的根本原因。
Part.2 关税背后：特朗普的豪赌
特朗普为什么宁愿冒着经济崩溃、股市暴跌的风险，也要向全世界开战？
根本原因就是美国太缺钱了。美国的债务从2008年的9.2万亿美元迅速飙升至目前的36万亿美元，债务相对GDP的比例也由63%提高到目前的123%。
2024年美国光利息就支出了1.1万亿美元，而财政收入只有4.92万亿美元，已经是入不敷出。而一旦债务与GDP比例突破120%，利息支出占比超过20%的临界点，极有可能引发美元信用崩塌，而这会动摇美国全球霸权的根基，这是特朗普任内无法接受的结果。
所以只能饮鸩止渴。一方面关税会为美国创造些财政收入，中金预测对等关税会增加美国财政收入约7,400亿美元。另一方面，特朗普经常挂在嘴边的制造业回流，在加征关税后也会一定程度实现。而制造业的回归的目的还是为了创造更多的就业和税收，进而为ZF创收，一切都离不开一个“钱“字。
Part.3/ 放弃幻想
，
准备战斗
那么对等关税对中美的影响如何？特朗普的如意算盘真的能实现吗？
对于美国经济来说，关税的反噬可能比想象中更大。我这两天看了不少研报，很多机构都提出美国会陷入“滞胀“。滞胀意味着经济没有增长，但物价高涨，居民通胀压力很大，这是4种经济周期里面最差的情况。
1970年代，美国曾有一次著名的滞胀。那时候，美元-黄金固定兑换的布雷顿森林体系崩塌，美元信用大幅削弱，导致国内衰退。中东爆发两次石油危机，石油价格暴涨超300%带来商品价格的通货膨胀。
根据美林时钟理论，滞胀阶段，现金和部分大宗商品包括黄金表现往往更好。这一次同样是美元信用濒临崩溃，黄金再次暴涨，历史仿佛踏入同一条河流。但历史不会简单的重复，单一关税政策冲击不同于70年代的体系崩溃，会不会造成滞胀、滞胀程度如何都是不确定的，但唯一确定的是美国老百姓要过上一段苦日子了。
而对中国来说，关税的影响则未必像很多人想象的那么大。可能很多人忘了，现在的中国已经不是2018年的中国，在外贸上我们对美国的依赖度已经低了不少。2018年中国对美出口金额约4,800亿美元，美国是中国的第一大出口目的地国，占出口总额比重19%。但到2024年，中国对美国出口金额5,200亿美元，占出口总额的比重已经下降到14.7%，同时东盟已经取代了美国，成为中国的第一大出口目的地市场。这7年我们一直通过多元化的战略，分散美国这个第一大客户可能带来的负面影响。
此外，那些觉得我们在美国关税面前只会被动应对，毫无招架的人，不妨看看3月国家发布的《提振消费专项行动方案》，以及更久之前国家提出的“两重”和“两新”战略，即重大战略实施、重点领域安全能力建设以及大规模设备更新和消费品以旧换新，而扩大内需也在ZY经济工作会议上被列为今年九项重点工作任务之首。
其实我们早就做好了脱钩的准备，国家努力打造全国统一大市场，就是为了在关键时候能自给自足，不在外贸上被美国轻易拿捏。
而且特朗普这次搞的是无差别攻击，本质上是孤立主义。除了中国外，对自己的小老弟欧盟、日本、韩国也一点不手软，所以我们并没有四面受敌的情况。要知道2015年美国曾搞出一个跨太平洋伙伴关系协定，那次美国是实打实的把全球的小弟拉了一个圈子，试图孤立中国，但最终也未能得逞，反而被我们RCEP反手将了一军。
所以对于这次美国更加收缩的战略，我们更加没必要惊慌失措。对等关税消息出来后，A股的反应明显比对面美股的反应淡定的多，也说明加关税对市场带来的边际作用在减弱。
从另一个角度看，有没有可能是特朗普主动刺破美国的繁荣，甚至主动引发一场经济衰退呢？达里奥在《原则》一书中写到，任何的帝国都会经历上升、繁荣、衰退的阶段，而繁荣阶段典型的特征就是收入停滞，但消费依然维持高位，要想在收入下降的情况下维持高消费，唯一办法就是借钱。那么既然已知泡沫迟早都会破裂，何不主动捅破，可能伤害反而会小一些。
此外，中国是目前世界上最大的美元储备国家，持有2.8万亿美元，遥遥领先第二名日本的1.1万亿美元，而美国是目前世界上黄金储备最多的国家，持有量8100吨，是第二名德国的三倍。特朗普关税这一招让美元主动贬值，黄金升值，谁是当中受益者一目了然。
Part.4 寻找能让人安睡的投资
在这个多事之秋，普通投资者何以解忧？
这次对等关税事件再一次让我们感受到，没有任何一种资产能穿越周期。“曾经永远涨”的纳指两周暴跌20%，黄金也在利好兑现后回落，唯一赢麻的是美债，10年美债收益率两天从4.2%迅速降到4%，带动美债快速上行。
这次危机给我们带来了两个启示：
第一，短期事件无法预测。就像我们无法预测这次关税大幅超出预期一样，我们也无法预测下一次突发事件何时来临。
第二，就是预测对了事件也没用，资产价格未必会按常规逻辑反映事件。大家都知道乱世买黄金，但即便乱世已来，我们依然无法料到，黄金反而因为利好兑现而大跌。
普通人通过构建一个股票、债券、黄金、现金4种资产的组合，可以应对大部分的市场波动。股票帮助我们分享长期人类经济发展的红利，黄金帮助我们对抗长期不稳定以及极端的战争风险，债券帮助我们抵抗短期的事件冲击，而现金则让我们始终能在危机中抄底，保持从容的心态。
任何的事件都无法摆脱经济周期的规律，而资产配置能帮助我们穿越经济周期，获得可预期的收益，这便是普通人立足于这个不确定世界的长期法宝。
- Vis mere
