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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯的护城河究竟有多宽？来自裂变。
有这样一类顶级的生意护城河，它能随着时间的推移自然地自我加强，时间越久，护城河自发变得越强大，生意的竞争力越强！这样的护城河无疑是最顶级的！
护城河能够自动加强的底层关键逻辑有以下几方面：
正向反馈循环：用户、数据、规模增长直接提升竞争力。
边际成本递减：规模扩大后，新增用户的成本趋近于零。
生态绑定：用户、开发者、供应商形成共生关系，难以脱离。
心智认知: 随着时间的推移，产品在用户的心理份额能够自然增长。
生理机制: 如成瘾机制，生理行为习惯等。
这 5 个关键逻辑有一个共同的特点，即它们都能形成累积效应:
相关特性能随着时间的推移而自然叠加增强。
具有随着时间自动自我加强的顶级生意护城河主要有以下这些：
1.品牌: 时间越悠久，品牌在用户的心理认知份额占比越多，越能获得用户的认同和优先选择。
2.网络效应: 随着时间的推移越多人用越好用，又反过来促进更多的人使用，形成飞轮效应。
3.平台生态: 随着时间的推移，平台的创作者、产品、服务供应商，开发者创作、开发出各种各样的作用、应用来满足用户的各种需求以此获取收益，平台生态不断的丰茂，带来更多的用户，更多的用户产生更多的不同需求继续刺激、鼓励创作者和各类产品、服务供应商、开发者提供更多的作品和技术，产品和服务等以满足需求从而推动生态不断完善。
4.内容沉淀:随着时间的推移，创作者创作的各种优质内容会不断的在平台上沉淀，优质内容让创作者和用户深度绑定在平台上，内容和粘性随着时间的推移而不断增加。
5.规模效应: 随着时间的推移，规模越大，边际成本越小。
6.用户习惯:随着时间的推移，慢慢形成用户习惯。习惯的枷锁，刚开始轻若鸿毛，毫无察觉，到后来却重如泰山，难以挣脱！
7.转换成本:随着时间的推移，有累积效应的东西如用户习惯、技术壁垒、内容，生态，关系网络等等形成极高的转换成本。
8.成瘾性:烟瘾、酒瘾、游戏瘾等，时间越长，瘾越大，越难戒。
9.数据与算法飞轮:随着时间的推移，用户在平台和生态中产生的各种数据量(如行为数据等)会自然增多，用户产生的数据越多，会让算法越精准(如推荐算法)，AI越智能，AI/算法越智能/精准，用户粘性越大; 用户粘性越大，用户越多，产生越多用户数据，形成飞轮效应。
在以上这些顶级的、能随着时间自动自我增强的护城河中，很多优质公司可能只是占了其中有限的一个或几个，便成了它难以被对手逾越的护城河。像贵州茅台，就是占有了品牌，成瘾性和规模效应这三个，就让它的生意模式具备非常高的竞争力（当然还有酿酒工艺和地理位置等稀缺资源，不在本文讨论范围），那么我们来看看今天分析的主角腾讯究竟占了几样?
腾讯的护城河究竟有多宽？
护城河之一:网络效应
这个不用我多做解释了吧？大家都知道微信和QQ具有网络效应，像社交类APP都有强网络效应，即双边网络效应，一旦形成，几乎牢不可破，因为你必须同时改变通讯双方，单方面改变任何一方都无法动摇网络效应半分！而且随着时间推移，接入的用户越多，相当于“网络节点”越多，通讯网络就越强健，网络效应越强大，价值就越高。
护城河之二：平台生态
腾讯已经形成用户、开发者、创作者、各行各业各类产品、服务供应商甚至公共事务，政务等等的“一站式”服务生态，覆盖衣，食，住，行，玩，教育，办公，医疗，政务，公益等等几乎所有互联网领域，随着时间推移，日复一日，年复一年不断有带着各类服务目的和功能的公众号、视频号、小程序在微信平台落地和迭代更新，不断进化以满足用户需求并获取收益。时间越长，生态越丰茂，生态系统越闭环，用户粘性越强，带动更多用户更频繁的使用，用户使用时长越长，又反过来激励开发者，创作者，各类产品服务供应商，平台服务商不断选代更新技术、产品和服务App等各类生态组件继续促进生态的发展，形成正向良性循环。
护城河之三：内容沉淀
公众号，视频号，服务号，朋友圈，小程序内的各种优质内容时复一时，日复一日，年复一年不断在累积增加，使用户、创作者、开发者、服务提供者深度绑定。可以说，很多公众号、视频号等内容已经成为这些内容提供者的数字资产，粘性随着时间推移在不断增加，优质内容沉淀时时刻刻在进行中，内容资产和用户粘性在时时刻刻提升中。
这里需要强调一下，并非所有的内容都能沉淀，也并非所有内容都能形成对用户的粘性，比如带时效性的内容，可能过了某个特定时间内容就不再有吸引力，比如某些时尚商品信息内容只在商业特定领域有用，这里指优质的知识类，投资类，技术类，艺术类等内容。
护城河之四：规模效应
无论是QQ、微信发展早期随着规模扩大，单个用户获取成本的大幅下降，还是由于他们背靠 13亿用户流量对新业务的导流加持，规模效应都发挥着极大作用。比如QQ早期给微信导流，以及最近的微信给腾讯元宝导流等。
腾讯在互联网领域之所以能大概率做一项成一项，具有比其他互联网企业更大成功概率，与它拥有的巨大流量和高频应用不无关系！
你把这种巨大的流量看成水，高频应用看成水流的不断冲刷，世界上还有什么东西能够抵挡得住这种持续不断的“冲击”呢？在时间的共同作用下，水滴尚能石穿，何况携带有 13亿流量的高频持续“冲刷”？有位互联网大佬曾经说过，往微信的“土壤里”插上一根石柱，它都能开花。所以在互联网的江湖，挟流量高频打低频，凭借规模效应，没几个能抵挡得住的！时间+巨大流量+高频导流+规模效应 就是腾讯能经常成功，后来居上，后发先至的其中一个秘诀，所以腾讯能够做成很多业务也就不足为怪了！当然，与腾讯一惯的极度重视用户价值和用户体验，时刻打磨产品，快速迭代的做法也密不可分！
护城河之五：用户习惯
说到用户习惯，就不得不提微信支付，从2014年微信推出微信红包，并在央视春晚做广告，支付份额就一路从0不断增长到现在，整体份额超过 40%，线下支付份额占比超过 70%，超越了支付宝，其中很大一部分就归因于用户习惯和微信闭环生态的共同作用。
当用户习惯于用微信搞定一切的时候，微信支付就成了整个交易闭环中的最后一个环节。
而用户习惯是时间沉淀而成的。其实微信从一开始就带着浓浓的一种对用户生活习惯改造的目的在其中，从微信刚推出来时的设计理念“微信是一种生活方式”这句台词就可见一斑！微信的出现改变了用户的生活方式也顺带塑造了用户习惯，让我们生活充满了便利和快捷，随着微信生态的不断发展，不断满足用户的各种各样的需求，用户习惯会随着时间而不断强化，习惯于通过微信搞定一切，微信真的已经变成了每个人的生活方式。
护城河之六：成瘾性
说到成瘾性，你就会想到腾讯的游戏。
其实腾讯的游戏里面也包含着很多门道，比如腾讯的游戏主要以竞技类游戏为主，因为竞技类游戏最契合社交生态，没有什么比通过微信、QQ拉上三五好友在游戏中PK一下来的过瘾，每个人都有竞技和表现欲望。同时，竞技类游戏的生命周期可以非常的长，变成长青类游戏。说到竞技游戏，就不得不提到《认识电竞》的作者威廉.科利斯在书中所提出的一个框架模型：OMENS，简单来说，威廉.科利斯通过这个框架模型来预测电竞游戏的稳定性，即它是否会被其他游戏取代？是否能够经久不衰？
OMENS 包含5个防御性要素：分别是：
市场竞争情况、盈利模式、生态系统支持、网络效应以及转化成本
从这5个要素上去综合判断这个电竞游戏是否能长青，看到这里，你是否有一种恍然大悟的感觉？你是否突然就想明白想通为什么腾讯要成立腾讯电竞，打造电竞生态？为什么要培养长青类游戏？而腾讯的竞技类游戏分明就是按着OMENS框架来打造的啊！
不单游戏，腾讯的整个微信生态跟OMENS也很像啊，怎么看怎么像，不止如此，社交的生态系统与游戏的生态系统又相互交接相互支持相互导流打造更繁茂的生态系统，真是一环套一环，让喜欢游戏的人能通过社交快速拉人进入游戏的江湖。
在现实中无法被满足，却能在游戏中获得的满足感、认同感、成就感，游戏中的地位，虚拟人设，剧情，游戏中的关系，游戏装备等，还有无拘无束自由自在的感觉让你暂时忘却生活的压力，欲罢不能，沉浸于游戏的江湖中，头脑中多巴胺和内啡肽不断分泌，让你成瘾。
随着时间增长，你的游戏技术越强，获得的成就感，认同感，满足感就越高，同时在游戏中获得的成绩就越好，你花费了无数心血和时间赢下的虚拟装备虚拟资产你就越割舍不下，你优秀的战绩，通过各种任务形成的关系和社群以及虚拟人设角色等，已变成你躲避现实和释放生活压力的一方净土，成了独属于你的“江湖”，你就越沉浸其中越上瘾。
护城河之七：数据与算法飞轮
用户越用腾讯的各种各样的产品，产生的用户数据就越多、越详细、越具体。
这些数据通过脱敏和标注等各种处理后可以优化提升推荐算法和AI训练效果，而推荐算法和AI的不断优化又反过来提高用户粘性和完善功能，提高广告效果等等，促进更多用户数据的产生，形成正向的增益。随着AI时代的到来，这个数据与算法飞轮效应会发挥更加强大的效果！
护城河之八：独特的“网络身份证ID”功能
这是微信作为超级APP独有的功能，随着时间推移，微信几乎已经成为每个国人必备的APP，而正是因为微信的普及，让微信的ID具备了“网络身份证ID”般的通用特性，加上腾讯“连接一切”的战略和利用投资把另外半条命交给合作伙伴的开放战略，打造出的产品矩阵和开放的API接口，让用户可以免注册登录各种网络社区，论坛、社交，技术，购物平台等等以及各种各样的APP，极大地方便了各种类型的用户，使微信lD成为网络通用通行证和身份ID，使其拥有其他APP都不具备的超级入口功能，而且这个功能还会随着时间的推移，新的APP的出现而被广泛采用，因为谁都想要微信背后那13亿流量。
护城河之九：社交关系链的累积
一个人在社会中，必然会跟其他人进行交往和沟通，社会身份地位越复杂，社交关系链就越复杂庞大。
随着年龄增长，在社会和家庭中担任的角色越多，社交关系链就不断增长。
例如，一个男人未结婚前可能只有自己原生家庭的社交关系链，一旦结婚，他的结婚对象家庭的社交关系链就会不断加入进来，相同的，有了小孩后，工作变动后等等，社交关系链随时间和角色在不断变化增加。而这些关系链最终归宿都沉淀在微信的通讯录和朋友圈以及各种群里。
护城河十：转换成本
通过对前几个的论述，大家应该对腾讯产品特别是微信的转换成本有了深刻的认知了。无论是从用户粘性、用户习惯、生活方式、生活成本、学习成本、时间成本、内容成本、数字资产、社交资源、商业资源，公共服务资源等等来看，腾讯开发的微信、QQ和各种产品矩阵，相互交接“打掩护"，互为犄角，互相支撑，相互导流，已经打造成多维度，多层次，多面向的“连接一切”、一站式服务的互联网生态，转换成本极高，而且还在与日俱增中。
最后，我们来做一个
总结
当我把对腾讯护城河的认知归纳为以上10点并写下此篇文章时，我突然意识到，其实腾讯的微信和它的产品生态已具备某种意义上的“生命”特征: 能够随着时间推移不断进化和迭代！
而这种进化和迭代并不完全取决于腾讯一家公司，它的背后不单是作为 13亿用户的“我们”，也是作为创作者、开发者、技术、产品/服务的提供者的“我们”，是我们共同在不断推动着微信生态链的发展和完善！
而我们即将进入AI驱动的时代，AI已经全面进入腾讯产品矩阵和生态链，它会以什么样的方式来加速腾讯产品的进化非常值得期待，可以肯定的是，无论是社交，游戏，内容，广告，金融科技，云和企业服务，甚至是投资等，AI对腾讯的机遇和助益都远大于颠覆！
原因很简单，AI无法替代人们社交，看内容，玩游戏，它只能作为更先进的工具提升效率，辅助更快更多更好产生内容或辅助更高效率开发更好玩游戏，并能根据用户数据分析提升广告点击率，增强金融科技风险评估与控制能力，促进云业务发展等等，同时AI发展也给腾讯投资带来很多机会。目前从腾讯的业务角度来分析，机遇都大于风险，腾讯如果能敏捷快速牢牢抓住这波AI科技革命，深入创新并将AI与自身业务结合，将极大提升腾讯的全部业务空间！AI和微信的结合一定能带来更具竞争力的微信生态，但同时也要求腾讯在AI时代要更具创造精神，敢于自我革新，不能因循守旧，束手束脚。
至于
护城河背后的护城河，
始终谨记把用户价值放在第一位，心中始终装着用户，始终极度关注用户体验，始终追求卓越，这种“用户为本，科技向善”的企业文化才是所有护城河背后更大的护城河！
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫没有什么“美股永远涨”，都逃不过“均值回归”，来自浩然斯坦。
今年恒生指数的涨幅冠绝全球，而美股稍显落寞。但市场里始终存在一种“思想钢印”：“美股永远涨”；与之相对的另一种思想钢印：是A股永远3000点。
2009年12月31日至今的15年三个月，标普500全收益的年化收益率是14.3%，涨幅为747%，回报高的炫目。但如果我们再往前看看，情况却有些相反。1999年12月31日至2009年12月31日，这十年整，标普500全收益的年化收益率是-0.2%，十年没涨。
如果我们再回溯下历史，在1964-1981年这17年间，美国道琼斯指数原地踏步，从874.12点上涨至875点，仅仅上涨了0.1个百分点。
因为“美股永远涨”的思想钢印而无脑追投美股，是很危险的投资行为。
其实美股长期回报就是8-10%，短期持续高收益一定是无法长久持续的，所谓的高回报的幻觉，无非是时间还不够长而已。
投资具体企业可以盯着企业经营，但投资宽指数盯着什么？我认为是均值回归。在高复利之后向着均值回归是必然的。
霍华德·马克斯最近说：“以现在的市盈率买标普500，历史数据表明只能获得负2%-2%的10年收益率。如果股价在未来十年保持不变，而公司利润继续增长，将使市盈率逐渐恢复正常水平。但另一个可能是，估值调整被压缩到一两年内发生，导致类似1973-1974年或2000-2002年的大幅下跌。这种情况下的结果就不那么友好了。”
股价剧烈下跌带给人的直观感受是风险极大，但其实价格越低安全性是越高的。这与上涨时候正好相反，每天都上涨给人以安全愉快的感觉，实际上风险却在快速聚集。不断的上涨和下跌过程中，最终实现均值回归。
标普500的历史平均市盈率，1954年以来的历史均值为16.9倍，1990年以来的历史均值为16.6倍。
截止2025年3月7日，标普500的市盈率是28.84倍。当前市盈率是显著高于长期历史均值，处于历史分位极高水平。
带着“美股永远涨”的思想钢印的买入标普500的“投资者”，从概率上来说，较大概率在未来20年会比较难过。
因为，高估永远是最大的原罪。
当我们以美股中3000只股票为样本，研究1962年到2016年6月以来，股票市盈率水平对应未来收益率的情况，我们发现，市盈率小于15倍的时候，市场在未来10年里的回报率为317%；市盈率高于25倍的市场，10年回报率仅为65%。
由此可见，买的越便宜，则未来收益越高；买的越贵，则未来收益越低。
在我看来，股市有两个大盘宽指的锚点应该视作投资常识：一是15~17倍的长期平均市盈率，二是8-10%的长期平均收益率。
无论短期是高出太多还是低出太多，拉长时间看都会均值回归。
总有人拿经济好坏来给股市涨跌找理由，其实根本不是那么回事，无论经济好坏，股市的回报依然在均值回归。
有这样一个国家，GDP连续负增长，2024年破产公司同比增加24%，2024年失业率升至6%，世界竞争力排名从十年前的第6下滑到第22名，外国投资规模从1389亿美元下滑到219亿，并且连续三年持续面临战争威胁。然而，过去几年这个国家的股市持续大涨，其最具代表性的宽指数，2023年上涨了20.31%，2024年上涨了18.85%，2025年至今已经上涨了13.95%。
这个国家是谁呢？答案是德国。
德国经济那么差，为什么还涨的这么厉害？
经济不好，但是无风险利率很低；GDP负增长，但是好企业的盈利在持续增长；地缘政治有风险，但是已经在2022年跌到位，把最坏的预期提前反应了。
股市是复杂的，谁说经济好才能股市好？企业利润提升了，股价可能下跌；企业利润负增长了，但因为股市便宜所以可能有高回报。
1971年美元放弃金本位之后，德国DAX指数的年化收益率为7.4%，历史平均市盈率为16.3倍。
最近10年德国DAX指数的年化收益率为7.9%，平均市盈率为17.1倍。
最近十年德国经济增长很差，远落后于之前的经济增速，但是德国股市的回报并没有变差。
这不是独立现象，日本也是如此。
2002年日本GDP为515万亿日元，据日本内阁府估算，2024 财年名义GDP将达615万亿日元，过去22年年化增速仅为0.81%。同期，日经 225全收益指数年化收益率却达7.6%。
原因首先在于估值一直很便宜，其次任何一个经济体都有一些相对优势，总有些企业，即使经济变差，但企业的盈利还在增长。
德国有莱茵金属、蒂森·克虏伯、萨博，日本有优衣库、资生堂、村田、基恩士、武田制药。
这些企业相对美股那些科技巨头来说就是“小盘股”，但这些企业凭借细分领域的垄断力，在经济下行期依然能展现出超强的利润韧性，实现持续10年20年甚至30年的利润增长，给投资者带来巨大回报。
德股一直不贵，德国DAX指数现在PE也不过18倍，与历史平均市盈率相差不大，股市的良好回报都是宽指数吐故纳新之后企业盈利增长带来的。
中国的实际情况比德国好多了，经济增速更高，经济结构更好，科技竞争中的位置更有利，而且难得可贵的是中国股市估值更低，目前沪深300的PE仅为12.5倍。
投资中国股市中的优秀企业，不仅能得到企业利润增长带来的收益，还能额外得到一笔估值回归的增值过程。
其实拉长时间看，A股的回报不比美股差。
沪深300指数的起始日是2004年12月31日，这一天的A股、美股等主流经济体股市估值水平都比较合理，我们就以这个时间点为基准做比较。
2004年12月31日至今：
标普500全收益指数的年化收益率是10.1%；
沪深300全收益指数的年化收益率是8.6%；
中证A500全收益指数的年化收益率是8.9%；
德国DAX指数的年化收益率是8.3%；
再加一个：俄罗斯MOEX指数的年化收益率是8.9%
过去20年，无论经济好坏，发展快或慢，战争或和平，其实主要经济体的宽指数回报都差不多。
在世界各国的股市历史中，市场估值是长期均值回归的，美国、欧洲各国市场的长期市盈率中值都在15~17倍左右。
低估值时高仓位，高估值时低仓位，这个“笨办法”虽然既不能保证“总是对”、也不能保证“马上对”，但是长期坚持下来，一定是超额收益的最主要来源，而这个逻辑本应该是“投资常识”
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Mangler du episoder?
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫每次大通胀的启动路径与传导顺序分析，来自16发财油菜君。
通胀的启动与传导路径并非固定不变，但通过历史周期与底层逻辑分析，可总结出以下规律。
首先，通胀启动的典型路径：从金融属性到商品属性的扩散
第一阶段，贵金属与稀有金属率先启动
黄金的“先知先觉”属性：黄金对货币政策和避险情绪高度敏感，往往最先反应。例如2008年金融危机后，黄金在量化宽松初期率先上涨；2020年美联储无限量量化宽松政策后，黄金创历史新高。
其逻辑在于：
货币超发信号：黄金与美元实际利率负相关，央行扩表直接推升其价格。
避险需求：地缘政治，如俄乌冲突或经济衰退预期下，资金涌入黄金。
稀有金属的新能源角色：锂、钴、稀土等因新能源转型需求成为新周期先行者。例如2021年锂价因电动车需求爆发上涨400%，带动铜，如电力基建，和镍，如电池材料的跟涨。
第二阶段，能源，如原油、煤炭接力上涨
原油的核心传导作用：作为“工业血液”，原油上涨通过三条路径扩散：
直接成本推动：油价上涨推升汽油、航空燃油、化工品，如聚乙烯价格。
替代效应：高油价促使发电转向煤炭，推升煤价，如2022年欧洲能源危机中天然气短缺导致煤炭需求激增。
产业链联动：原油是化工品，如化肥、塑料的原料，其涨价向下游传导。
地缘政治放大器：1973年、1979年的石油危机、2022年俄乌冲突等事件导致供给中断，加速能源价格飙升。
第三阶段，农产品与化工品滞后上涨
农产品的成本传导链条：
化肥依赖能源：合成氨，比如天然气制，和钾肥，比如煤炭制的成本随能源上涨，推升种植成本。
气候与库存因素：2022年北美干旱等极端天气叠加全球粮食库存消费比降至26年低点，进一步放大价格波动。
化工品的末端传导：原油和煤炭作为基础原料，其涨价传导至化纤、塑料、橡胶等工业品。
第四阶段，全面通胀扩散至终端消费
P P I 向 C P I 的传导：上游原材料涨价通过家电、汽车等制造业和服务业传导至终端消费品。
工资-价格螺旋：能源与食品价格上涨推升生活成本，引发劳动力市场要求加薪，形成正反馈。
其次，历史周期中的路径差异：驱动因素决定传导顺序
周期类型典型案例启动品类传导逻辑如下：
货币宽松驱动型，2008-2011年、2020-2022年，黄金→铜→原油→农产品流动性泛滥推升金融属性商品，
再通过需求复苏带动工业品供给冲击驱动型，1973-1974年，石油危机原油→黄金→化工品→粮食供给中断直接冲击能源，
再通过成本推动扩散需求拉动型，2001-2008年，中国工业化铜→钢铁→煤炭→原油中国基建与地产需求拉动工业金属，
再传导至能源政策干预型，2016-2018年，供给侧改革钢铁→煤炭→电解铝→化工品国内去产能政策人为收缩供给，黑色系领涨
其中的关键差异点在于：
贵金属的领先性：在货币宽松周期中黄金最先启动（如2020年），但在供给冲击周期中可能与能源同步（如1973年）。
农产品的弹性：在气候与地缘冲突叠加时（如2022年），农产品可能脱离滞后性，与能源同步上涨。
新兴品类的影响：新能源转型使锂、稀土等稀有金属成为近年通胀的新起点，打破传统路径。
其次，传导路径的底层逻辑：商品属性与产业链位置
根据金融属性进行强弱排序可知，
从敏感度方面来看：黄金 → 白银 → 铜 →原油 → 农产品
其底层逻辑是：金融属性强的品种对货币政策和投机资金更敏感。
根据产业链传导层级可知，
上游：由锂、稀土等稀有金属传导至原油、煤炭等能源，再传导至化肥、乙烯等基础化工
中游：由铜、铝等工业金属传导至钢铁等黑色金属，再传导至涤纶等化纤
下游：由家电/汽车等终端制造传导至食品等加工，再传导至物流、零售等服务
传导速度表现为：上游至下游通常需3-6个月，但若中游产能过剩或需求疲软，传导可能中断。
根据价格弹性差异可知，
弹性从高到低排列依次为：稀有金属 、贵金属 、能源 、 农产品 、化工品
导致这个结果的原因是：供给刚性与需求刚性决定弹性
再者，当前周期的特殊性：新能源与地缘冲突重塑路径
新能源转型的“双刃剑”效应新需求：电动车与光伏拉动锂、铜、光伏银浆等白银需求，使其成为通胀新引擎。新供给瓶颈：由于中国控制95%冶炼产能以及南美盐湖扩产滞后，稀土、锂的供给集中度加剧价格波动。
地缘冲突的“供应链武器化”举一个案例：2022年俄乌冲突导致镍、氖气断供，价格短期暴涨。由此发现新规律：钨、锑等关键矿产被纳入国家战略储备，价格受政策干预影响加大。
逆全球化下的传导变异区域价格分化：欧美“碳关税”推高本土钢铁成本，而中国通过控产量维持低价，形成全球价差。供应链重构成本：企业为规避风险建设冗余库存，如芯片，推升原材料需求。
最后，投资启示：跟踪先行指标与周期定位
关键监测先行指标和滞后验证指标，先行指标包括黄金价格（货币政策预期）、铜金比（经济复苏强度）、原油库存（供需缺口）。滞后验证指标包括美国CPI中能源分项、中国PPI向CPI的传导率。
用好周期定位工具，如：美林时钟修正版：在“过热-滞胀”阶段超配黄金、能源；在“复苏”阶段布局工业金属。产业链轮动策略：上游涨价初期持有贵金属或能源股，中后期切换至具备定价权的下游消费龙头。
总结一下，每次大通胀的传导路径可归纳为“货币信号→供给冲击→成本传导→全面扩散”，但具体顺序需结合三点分析：驱动因素，比如货币宽松、地缘冲突、需求爆发的相对权重；商品属性，比如金融属性与商品属性的平衡，较为典型的案例是2020年黄金受流动性驱动及2022年原油受供给驱动；政策干预：比如中国2016年供给侧改革、美国1971年价格管制可能扭曲市场传导。
因此，投资者需建立“宏观+产业+政策”的三维分析框架，而非机械套用历史规律。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫印度，可以抄底了吗？来自懒猫的丰收日。
说说印度，大众讨论较多的，主要集中在“能不能抄底”上。
看行情发现：
2024年9月见顶后，印度股市已经跌了5个多月，最大回撤是15%，跌到了去年上半年平台震荡的位置，也难怪有人想去抄底。
到底能不能抄呢？从几个角度来了解下~
首先，从估值来看：
印度股市为什么跌？估值高是一个重要原因。
外资从印度股市撤离是出于两方面的担忧，一是印度经济增速放缓；二是估值高，即使按2025财年的预期收益估算，MSCI印度指数的PE也有24倍。
24倍PE？
看到这个数字，我的第一反应是印度股市估值太高了。同为新兴市场，大A和越南都只有10倍左右，差了一倍，这么高的估值，难怪下跌...
然后，我去拉了“印度30指数”的历史估值，发现过去10年，印度股市的平均PE是24.25倍，2022年6月上涨之前是21.47倍。和自身历史数据对比，印度股市估值并不高。
那问题来了，是啥支撑起了印度这么高的估值呢？
对比“上证50”和“印度30”的行业权重，同为人口大国、新兴市场，A股和印度股市蛮接近的，金融一家独大，占了30%的权重，而且贡献了绝大部分利润。
以2023年的数据为例，
上证50成分股有50只，总利润是2.35万亿元人民币，其中11只金融股总利润是1.45万亿，占比62%。
印度SENSEX30指数成分股有30只，总利润是4574亿元人民币，其中8只金融股总利润是2164亿元，占比47%。
金融股在两国股市中都占到了举足轻重的作用，所以我们也重点比较下金融股的估值。
印度金融股动辄20%+的增速，难怪能撑起印度银行股十几倍的估值。
曾几何时，A股银行股也有过业绩高增长的时候，恰逢2005-2007年牛市，PE一度超过50倍。但之后，随着业绩增速放缓，估值一步步滑至个位数，甚至还低于5倍。
看印度银行股指数，即标普BSE银行的历史估值：
2021年的时候大约是28倍，之后持续杀估值，最新是12倍，和美国金融股的估值差不多，但远高于中国银行股的估值。
就是不清楚印度银行股是会走美国的路，还是走中国的路。
其次，从最大回撤来分析
有现成的数据显示，印度股市也走出了长牛行情，除非遇到重大危机，比如2008年金融危机、2020年疫情，其他时间最大回撤基本都在20%以内。
最后，从外资撤离和经济增长放缓来研究
外资撤离印度股市，这是新闻一直在报道的事情。
近几个月，外国投资者已经从印度股市撤出了将近140亿美元，原因是对印度经济增长放缓和股票估值过高的担忧。也因此，印度股市连续下跌。
还有人担忧，印度2/3的投资者都是新手，如果市场持续疲软，还可能导致印度国内投资者抛售。
在经济增长放缓方面，国际机构，甚至连印度央行自己都调低了2025年的GDP增速预期。
原因如下：
对外来看，印度面临着特朗普关税的不确定性，外资持续流出等也导致了印度卢比的持续贬值，去年9月以来已经贬值了5%左右。
对内来看，企业盈利下滑导致了投资疲软，印度国内高通胀，抑制了消费，也抑制了政府刺激经济的空间，还有刚刚提到的汇率贬值，同样抑制了印度政府刺激经济的空间，将利率保持高位几年后，今年2月印度才开始了降息操作，节奏上慢于欧美央行，也慢于中国。
此情此景，和国内前段时间蛮像的，政府有心刺激经济，但就是受到各种约束，心有余力不足。
总结起来，
第一，印度股市持续下跌，资金抛售是主因。目前，市场的关注点集中在外资持续流出印度股市上，过去几个月流出了140亿美元。还有人担心，如果持续下跌，印度国内资金也可能抛售。
第二，至于外资抛售的原因，一是担忧印度经济增长放缓，二是担忧印度股市估值高。
第三，经济增长放缓，这是明牌，印度内忧外患，甚至连印度央行自己都调低了2025年的经济预期增速。
第四，估值高，这个要看和谁比了，和中国、越南相比，印度金融股的权重也很高，但支撑起了20倍的估值。和自身历史数据比，20倍的印度其实不算贵，关键就看将来印度能否支撑起这么高的估值，这是一个值得长远思考的问题。
第五，从回撤的角度看，印度这轮回调其实已经比较充分。当然，这是建立在历史数据，以及印度将来不出现大的危机的前提下。
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从春节算起，这肯定是一轮不错的行情了。那么我怎么思考一轮较大行情的？（反向可推演看空），今天跟大家分享下。投资没有绝对真理和老师，不喜欢的直接划走。
估值。20年的炒股经验，十多年的职业基金经理经历，百年金融历史的阅读，告诉我活着比什么都重要。怎么活？指标的话，估值绝对是重要要的，没有之一。没有便宜的估值，超额利润、安全边际什么的都是瞎扯。
延伸一下，估值也不是绝对的、机械的看，比如10倍叫低，30倍叫高。也要contextaware。我和几位前同事曾经激烈争论过，在经济下滑的周期中，40PE的白酒，30pe的啤酒，不对的，绝对不是底。我不知道会用什么方式杀估值，（大体最终还是业绩下滑或不达预期，更惨的是黑天鹅），一定要对估值持有警惕。
那么回到当下，相反，当股价进入上涨周期（资金涌入，货币宽松，财政刺激，有宏观叙事逻辑），你也不要过份拿估值上限说事儿。例如这一轮港股的互联网，如果进入牛市思维，20PE肯定不是顶，不对的。至于到哪里，那都是马后炮。谁敢在2016年的时候，就预测上一轮消费升级牛市的酱油能到140PE？浓香白酒能到80PE，说也别吹当先知。同理，这一轮最后到多少，谁也不知道，但有个起码概念，20倍就见顶，大概率不对。
抓核心标的。我说的核心标的，不是概念里的高标、涨停什么，这些短期可能对，长期没有逻辑，如果涨跌停板取消后，怎么看？很简单就可以证伪。这也是为什么这些人不敢碰美股港股。
核心标的，就是市场辨识度最高的企业。行业里具备绝对话语权的，其实就这么简单。当牛市来临，你根本不用担心后续资金往哪里涌，大部分无头苍蝇只会去涌向辨识度高的龙头。所以看看美股科技七姐妹，再看看上一轮消费牛的茅子，几年内资金源源不断。
安稳拿着核心标的，绝大部分底仓不要乱动，不要追涨停热点等。牛市是不可能亏钱的。实在不会找核心标的，就买行业龙头，大概率错不了。
大环境要看的。货币宽松、财政刺激的背景下，催生牛市的概率大得多。或者我还没见到过货币收紧、财政收缩的情景下走牛市。这个认知基于实践，不谈理论。
最后一点，也是基于实战。每一轮比较大的行情，一定有一个比较大的宏观叙事。比如这一轮，几点总结：
（1）AI时代刚拉开序幕。
（2）deepseek打破了英伟达定义的堆砌算力的叙事，打破了openai封闭环境的叙事。让无数中小企业，开源、便宜的方式，也可以构建自己的AI环境。
不要小看这一点，这一点，让那些认为在美国技术封锁的环境下，中国会被排除在全球AI体系之外的观点破灭。相反，中国也可以跟上AI的发展，甚至部分引领AI，这对中国资产的估值，有了重构的底层逻辑。还想不通，就看看最近港股的走势，是不是越来越像过去几年的美股。
（3）智能驾驶已经落地，开始井喷。这个我之前多次说过。中国目前配备智能驾驶汽车的数量不到200万，去年一年全国汽车销售总量就有3100万量，如果再考虑出口的话，还有星辰大海。
未来智能驾驶只有中美两强的竞争格局，大体已定。我自己作为智能驾驶的消费者，反正是不可能回到过去了。
（4）智能机器人是未来世界的联想。能不能成真，不知道，怎么盈利也在探索。但牛市需要有这样想象力的东西，虽然我不参与。但我不排斥，也不眼红。
最后，还是不忘嘱咐，大家看看我提的前两点：估值要便宜，核心竞争力要清晰。不怕赚得少，就怕牛市还赔钱。
我自己都没想到，社交龙头靠搭deepseek的东风，一夜之间流量逆袭至大模型顶流。心疼豆包、kimi三秒，更是坚信搜索引擎再见了，人们搜索信息的入口已经完全变了，某度已经完成历史使命，即将退出舞台。
元宝流量的逆袭只是第一步，还没有真正接入微信，这确实需要再看看，再沉淀下应用模式。短视频都可以起死回生，我想有了这个教训，企鹅不可能再轻易错过AI这个路口。
卡车发动机龙头，我原先考虑的只是卡车需求的恢复，企业的核心地位，估值便宜。然后不知道哪一天突然也成了deepseek概念，我自己都很懵，据说是为了实现自动驾驶还有研发的ai，反正不知道。你本身是核心企业，股民会告诉你，你是题材，不是也是。
C X O 的龙头企业也是，怎么就成了AI医药了。很神奇。不知道有色龙头会不会也成了AI概念，比如智能汽车、机器人需要铝什么的，谁知道，牛市股民编故事的想象力无穷。
好了，玩笑开到这里，最后几段纯属开玩笑解闷。核心，想说明：选择血统纯正的有核心竞争力的企业，估值距离牛市泡沫阶段还比较远，守正出奇就好。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如果有闲钱，现在我会加仓腾讯、阿里巴巴还是茅台？来自本观。
经常有朋友问我,现在如果有笔闲钱，腾讯、阿里巴、茅台，现在想加仓哪个？首先，我是满仓主义者，平时只留些现金当生活费，其他现金都买股票了，假设我现在有笔现金，我主要会从商业模式、确定性、企业文化、三年内净利增长、价格、懂的程度五个维度综合对比。
1、商业模式：腾讯=茅台>阿里巴巴
腾讯：商业模式一流，社交是多边网络效应，越多人用越好用，护城河极高极深，竞争对手哪怕做出一个比微信更好运用，但是用户只要几次在上面不能快速找到要找的人，以后就不会再用了。
茅台：商业模式一流，有一帮只喜欢茅台酒的消费群体，茅台酒在消费者心中地位和独特口味是其他竞争对没办法模仿的。
阿里巴巴：商业模式中上，电商有双边网络效应，有一定护城河；阿里云有规模效应，公有云迁移成本高，护城河也挺好的。
2、确实性：茅台>腾讯>阿里巴巴
腾讯虽然护城河是互联公司最深，但依然要不断创新和适应变化，才能满足用户新需求，而茅台只需保持茅台酒品质不变，就能在市场立于不败之地，阿里巴巴电商和云业务都面临激烈竞争，确定性较一般。
3、企业文化：腾讯>茅台>阿里巴巴
腾讯有用户导向文化，很注重用户体验；茅台有好的质量文化，质量优先于效率、成本、产量、速度，而且说到做到；阿里巴巴电商去年确定用户为先，并围绕这个目前展开了一系列行动，收效挺好的。
4、三年内净利增长：腾讯>茅台
腾讯未来三年非国际会计报告利润复合增长15%以上，茅台未来三年净利增长10%左右，阿里巴巴电商和云利润会增长，但较难估算三年增长幅度，也难估算AI基础设施和国际电商投入力度，对利润影响会很大。
5、估值：
腾讯按今年2500亿非国际会计报告利润：PE=(46400*0.93-12000-954)/(2500-300-270)=15.6倍（扣掉投资组合12000亿、净现金954、联营利润300和股权激励270)哪怕不投资组合和净现金PE=46400*0.93/2500=17.2倍左右阿里巴巴，2025财年前三季度，非国际会计报告利润是1281亿，2025财年达到1500应没问题，最新财报公布帐上有类现金6100亿，当然有长短期借款、还有些应付等，打个5折，净现按3000亿算，2024年财报公布，上市和非上市组合4079亿，后来卖掉一些，也同样打个5折。PE＝(24700*0.93-3000-2000)/1500=11.9倍。哪怕不扣现金和投资组合PE＝24700*0.93/1500=15.3倍左右，
茅台去年9月财报显示帐上有600亿现金，还有1200亿左右拆借出去收息，加上四季度和最近两个月赚的，再扣掉2024年中期分红300亿，茅台现在手上现金毛估估有2000亿左右，按今年950亿利润算，pe=(18400-2000)/950=17.2倍；不扣帐上现金pe=18400/950=19.3倍
6、我懂的程度：腾讯.>茅台>阿里巴巴
我大概能看到腾讯和茅台十年后的样子，只能看到阿里巴巴三年后的样子
腾讯十年后应还会在的业务有微信、游戏和支付；茅台十年后茅台酒的产量应会比现在增加36%左右，茅台酒的质量会一如既往的好，依然还有一批只喜欢喝茅台酒消费者；阿里巴巴三年后电商应还会很赚钱，阿里云还会是中国最大，利润率应会比现在更高些。
综合比较后，我认腾讯商业模式和确实性都挺好，未来三年利润增长会比茅台好，估值也比阿里巴巴贵不了多少,如果现在我有闲钱，会优先加仓腾讯，当然短期内哪家公司涨跌我是完全不知道。同时投资是个人的事，买什么公司要对比自己机会成本，对公司理解和估值也是个人的事，每个人理解都不一样，没有标准答案，我只是说说我的视角。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我为什么坚定的看好Manus，来自雷厂频道Mars。
人只能赚到自己认知内的钱。
我先声明，以下内容仅为个人观点，如果你杠一个在 SaaS 行业 6 年，做过销售、售前、产品、测试、实施，拿过全国销冠，学生也是销冠，去了阿里也还是销冠，从 3000 人中被选中总裁室孵化原型产品的财经博主，恭喜你，还是你对。
SaaS 行业，是门苦生意。
因为 To B 的业务，就是需要你每一单的上门拜访，与客户逐渐建立信任，这个过程，至少需要半年到一年。所以在 To B 的新产品推向市场期间，很难出现爆发式的增长，因为客户的决策流程和信任模型摆在那里，哪怕就是天才销售，行业人脉极广，也不可能去了就马上成交。
大家如今在讨论的金山办公、广联达、致远互联、金蝶、用友，甚至是电子签章中的法大大，上上签，我都有直接或间接项目参与的经验，但是我今天聊的不是上述公司，而是另外一家公司：第四范式。
在此之前，很多人聊第四范式的理由无外乎三类：
1、对标 Palantir；
2、AI 原生概念的先知平台；
3、看了几个戴总的采访，认为自己对 SaaS 行业有充分的认知。
先不对上述做评价，讲讲我自己的看法：
无论是什么类型的 AI To B 应用，都逃不开前文所说的成交流程，在 To B 赛道，不是你有一款好产品，别人无法复制，就能够在市场上生存下来的，最早阿里开创的“中供铁军”，是所有 To B 赛道开始的原型，最大的 To B 公司，其实是阿里。
在办公平台里还有非常多的生态位玩家，比如字节的飞书，金山办公的 WPS，以及阿里的钉钉，腾讯的企微，这些都是拥有上亿月度活跃用户数量的产品，也正是这些产品，成为了我们到公司之后第一个打开的软件入口。
不论是哪家公司，什么样的平台，讲究的都是一个使用场景，大部分所谓看好先知平台的人，可能连先知平台都没有打开过，就已经开始在那里幻想各种应用场景，可以干这个，可以干那个，可以做数据清洗，大数据处理等等，真正到客户那里，随便两个问题可能就被问懵了。
在 Manus 之前，我认为第四范式充其量是一家 SaaS 公司，顶多能够得上 AI PaaS，且整个赛道还不是特别的成熟，虽然第四范式做的不错，在行业里拿到的客户也是最好的，比如银行、运营商、三桶油等，但我认为后续的客户质量，不会有上述的三类更加有优势，预算更足。
到泛互这边，各家几乎都有自己的大数据处理中台以及办公生态，更不会优先考虑其他生态的产品，即便对方的产品可能做的更优秀。
所以我为什么在这个时候坚定的看好 Manus 所带来的这次机会？
因为 Manus 的出现，打开了 SaaS 赛道增量的天花板。
或者换句话说：
Manus，就是 SaaS 赛道的 iPhone 时刻。
在金山办公的 2 年多时间里，我几乎看遍了所有的办公赛道竞争对手，做了无数份的竞品调研，飞书、钉钉、语雀各个大厂的产品，每个功能按钮我几乎都点过，我最大的顾虑是，这个行业，只有存量，没有增量。
所以关于 SaaS 相关的所有标的，即便我再熟也不会碰，因为我知道这里面的竞争具备排他性，且异常激烈，不是那种边际效应接近为零的商业模式，而是红海里你争我夺，适者生存的黑暗森林法则。
但是 AI RPA 的诞生，给这个市场注入了全新的活力。
简单来说，AI RPA即人工智能自动化流程，会极大的变革所有企业，尤其是大型和超大型企业的办公方式，极大提升每个人的单位工作效率，这是对全行业的一次巨大赋能。
我所认识的朋友里，99% 都在投资市场中挣到了钱，不是别的原因，是因为我们共同选择一家公司，他叫小米集团，所以才有时间，有闲，来分享自己的观点。
最后补充一点，为什么 Manus 要做出海，因为创始人太聪明了，我每天在使用壹伴插件，就是最早肖宏总的产品，产品根本卖不起价格，最多维持收支平衡。
而能够出海的 SaaS，才是真正的星辰大海。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫恒生科技：沉淀之后，科技十雄再攀世界之巅，来自六亿居士。
开年以来，受估值相对较高、流动性外流、中国AI崛起等因素影响，美股在全球市场中的表现不佳，与港股的较好走势形成明显对比。
在美股这一轮上涨中，除天量流动性等要素外，高科技公司是上涨的关键力量。2023年3月OpenAi推出ChatGPT-4，科技界为之倾倒，AI浪潮正式兴起。
受此影响，哪怕彼时美股估值并不算低，美股七巨头带领着纳斯达克指数高歌猛进，颇有些“估值算什么，我们的目标是星辰大海”之感。
2025年1月下旬，国产AIDeepSeek R1横空出世，一时间刷屏全球各主流媒体和社交网站。对比ChatGPT的封闭与高费用，高性能、低费用且开源的DeepSeek快速占领市场，人工智能正式进入群雄割据的时代。
在叠加流动性输入、硬科技突破、政策利好引导、企业基本面改善、估值水平较低等一系列因素影响，恒生科技正式开启了大反转之路。
随着港股崛起，华尔街开始把目光看向中国，总结出“中国科技十雄”——腾讯、阿里、京东、吉利、比亚迪、小米、网易、百度、美团和中芯国际等不同领域明星科技股。这些高科技企业既是港股市场的顶梁柱，也是恒生科技ETF的关键权重。
恒生科技：中国科技的先锋队长
消费、医药和科技是行业投资的关键选择，科技以其强大的进攻性，广受投资者的关注。恒生科技指数，作为港股关键核心泛行业指数，在科技行业扮演着较为重要的角色。
虽然名称是“恒生科技指数”，但该指数涉及的行业较为广泛，包含工业、可选消费、医疗保健、金融和咨询科技业，因此可视为“泛行业”或“窄宽基”类指数。
当然，除了行业符合外还得聚焦于：网络、通信、金融科技、云端、电子商贸、数码或智能化领域的企业。
为了降低单一成分股波动，吸纳更多优秀企业，指数限制非外国公司最高权重8%，外国公司单体4%，合计10%。
另外，受部分新科技企业上市规模较大影响，指数使用了快速纳入机制，当新成分股在首日收盘市值位于现有成分股TOP10时，一般在10个交易日内快速纳入，避免指数错过企业高成长周期。
据Wind数据显示，恒生科技指数一共30个成分股，但合计总市值高达14万亿+，最大市值为46398.95亿，样本市值均值4670亿，指数风格属于“大盘成长”风格。
自2020年7月27日成立以来，恒生科技指数正好凑上港股下行周期，其最大回撤高达-74.40%，属于较高波动指数。
有跌就有涨，据Wind数据显示，最近1年指数年化高达73.23%，处于A股、H股前列。即便如此，目前距离2021年高点仍有-47.39%的回撤。
因此，在架构持仓组合时，应当注意攻守平衡，进攻侧提高安全边际，降低持仓的整体波动。
恒生科技：中国“科技十雄”的最佳映射
基于上述编制规则，恒生科技挑选了30家规模靠前的企业纳入指数。从指数行业分布看，排名前六的分别为：
1）专业零售：占22.8%，分别为阿里巴巴、京东、美团；
2）资讯科技器材：占16.42%，分别为比亚迪、联想、小米集团；
3）软件服务：占16.18%，分别为腾讯控股、网易、金蝶国际、商汤、金山软件；
4）汽车：占10.79%，分别为理想、小鹏、蔚来；
5）媒体及娱乐：占10.57%，分别为快手、百度、B站、阅文、东方甄选；
6）半导体：10.00%，分别为中芯国际、华虹半导体、ASMPT；
前6大行业合计占比86.80%，科技十雄中的9个企业，均为恒生科技指数成分股，并占据较高权重。
恒生科技采用相对分散的权重结构，目前前十大成分股合计占比70.94%。均为我国科技、互联网、通讯、软件、汽车等领域的佼佼者。
从十大权重股可见，除常见的互联网企业外，恒生科技也纳入了类似小米、中芯国际、理想、海尔智家等高科技企业，其行业分散度相较中概等指数更高。
我们对指数的编制策略、行业分布、十大权重有一个基本了解后，就可以仔细看看当前的恒生科技指数，处于怎么样的估值水平。
科技类指数的波动较大，在制定相应的计划时，不妨提高安全边际，从而让自己能有更高的安全垫，去面对持有过程中的高波动。
因此，综合上述数据，目前恒生科技处于正常偏低估值状态的判定，具有一定有效性。我们可以根据自身安全边际要求，选择契合的介入点，做到心中有底。
峰回路转：中国科技从“跟跑”到“并跑”
回望历史长河，科技股的爆发往往始于两个“奇点”：技术的质变突破与估值的情绪反转。当下的恒生科技指数，恰恰站在了双周期的交汇点。
如何有效的加入这个浪潮，是全球投资者共同关注的一个话题。资本永不眠，华尔街会关注中国“科技十雄”，不仅是因为DeepSeek的崛起，也是港股之前整体较低的估值，所带来的资本关注。
作为普通投资者，想去真正了解科技行业，其难度可想而知。尤其港股+科技叠加了双重高波动，当如前几年的回撤来临时，很难做到不动如山。因此，指数化投资仍然是较优选择。
本轮AI浪潮，目前仍处于中早期，整体的影响主要集中于芯片半导体、人工智能、机器人以及泛互联网。后续随着AI不断成熟，各行业积极拥抱Ai，“Ai+”将会成为下一个阶段热点，恐怕会诞生我们目前无法预测的新业态。
不同于以往看不透的主题型炒作，这一轮AI浪潮切实的走进了千家万户，未来还有望改变我们生活、工作、学习等各方面的形态，其潜在的影响力可能高于十年前的移动互联网时代。
对投资者而言，这是一次机遇，也是一次挑战。因为市场只奖励那些相信中国科技、看清时代底色的长期主义者。
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从改革开放到现在约莫40年，中国的经济飞速发展，从一开始产能短缺，你只要造出商品就能赚钱的“产品为王”时代，到后来不光要造出产品，还要能抢占渠道，抢占货架的“渠道为王”时代。
再到如今物资极大丰富、信息高度透明、互联网极度发达，我们无从准确定义现在属于一个什么样的时代，但我们很清楚的知道，在当前社会，没有好产品、好渠道是肯定不行的，光有好产品、好渠道肯定是不够的。
分众的江南春讲现下处于“心智为王”的时代，说的有一定道理，比如小米汽车的爆火，可能恰恰是因为小米通过长期的努力塑造出来了高性价比的品牌形象，得到了消费者的认可，长期占据了消费者的心智。
前年，在繁华这部电视剧里，我记得有一款三羊牌毛衣，范总辛辛苦苦的去上海找人来经销，宝总有意，中间双方还针对价格磨来磨去，在宝总接手之前，三羊的品牌是很弱的，愿意经销的人也不是很多，等宝总一炮打响以后，三羊开始爆火，想要经销的人一下子多了起来。
可见，在当时那个年代，很多产品和经销商之间的关系是对等的，甚至说很多产品的生产厂家是弱于有较强渠道能力的经销商的，在品牌发展初期，品牌力还不够响的时候，这些品牌厂需要去求这些有实力的经销商经销自己的产品，求着他们打款进货，求着他们把自己的产品铺到当地的优质商超、商场里。
举个例子，2000年初的时候，洋河刚开始推出海之蓝的时候，在苏南城市的很多经销商一次打款100万，那会这些大商都是开着货车带着钱直接去厂里拖货，那会面对打款100万的客户，去厂里提货的时候，当时的董事长都站在厂门口迎接的，可见当时经销商和酒企之间的关系和今天完全是两样的，品牌初期或者说渠道为王的时代，你只要有钱且掌握了一定的渠道，明面上你是酒企的经销商，实际上，你就是他们最尊贵的客户，酒企是把你当上帝一样对待的。
所以别看现在很多酒企品牌很响很高大上，经销商显得就跟酒企一群小弟一样，早些年不是这个画面，包括茅台，早年也都是一路求渠道求过来的，茅台当年的地推团队非常强大，酒店盘中盘的时候，求着全国各地的高档餐厅、酒店给自己上陈列，设展示柜，求着地方上的糖烟酒公司经销自己的产品，给自己打款，当时很多糖烟酒公司还是公家单位。大部分的名酒品牌都经历过这样一个过程，品牌也是在这样的过程里一步步壮大起来的。
品牌壮大以后，想经销的人多了，酒企和经销商之间的地位才慢慢开始发生变化，品牌提供推力，经销商团队提供拉力，强势品牌掌握了主动权，这样一来，白酒的生意模式才算是真正走出来，才能称得上是优秀的生意模式。
但为什么我又要讲白酒的生意模式正在发生变化呢？
上面的内容我们大概聊了白酒如今优秀的生意模式是怎么一步步走出来的，名酒的品牌是怎么一步步做出来的，但如今进入互联网时代以后，虽说渠道扁平化加剧，很多酒企还是沿袭着原来的老路去走的，业绩上也是一步步去压榨经销商。
很多经销商，也因为渠道的作用力在减弱，导致其话语权、影响力在减弱。不像早年，在当地有几百家超市渠道的经销商在酒企眼里就是个宝。因为他几百家超市背后可能是几十万客户，这部分客户酒企是绕不开他的。现在不一样了，消费者除了去超市购物还会去网上购物，网上还能送货上门，传统超市的动销又变得极其慢。
这么一搞很多经销商眼看着被酒企压榨也是敢怒不敢言。因为他们能提供的价值日益减少，从双方互惠互利的平等关系，演变成现在跟着酒企混饭吃的关系，只能忍气吞声了。
很多人一看，这么一搞酒企不是变得强大了吗？何来生意模式变差一说呢？
主要是因为前两年经销商跟着酒企忍气吞声还能混饭吃，酒企通过压榨这群经销商还能实现业绩增长。但是近两年，很多经销商已经是吃不上饭了。渠道扁平化持续加剧，多级分销渠道里的每一级都越来越没钱赚。没钱赚，势必会不断挤压在这个行业里吃饭的人，最终就是渠道上的从业人员的饭碗被电商抢了，被互联网抢了。再或者说即使没被抢，也因为互联网的捣乱搞得饭碗被砸了。而酒企并没能找到新的路径来壮大品牌、提升销量，经销体系这样一个优质的蓄水池也慢慢那干涸了。你说这不是生意模式在变差那是啥？
我在之前的很多文章里讲过经销商的作用，以及酒企和经销商之间的内部运作，也很多次的强调过酒企其实现下还是离不开经销商的，但是经销体系又是确定的在走向没落，渠道扁平化还会日益加剧，这个是时代大势，不会以任何人或企业的意志而转移的。
也因此，如果一众酒企不能在这个时代找到自己新的发展路径，生意模式只会越变越差。这是在投资白酒的过程中，需要认识到和注意到的一个重点。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫全球瞩目，“海湖庄园协议”究竟是什么？来自华尔街见闻。
一场国际金融秩序重构的线索，正悄然体现在最近日元的迅猛升值中。这背后自然有日本央行加息预期的推动，而花旗认为，日元走势之下还隐含了市场对特朗普政府可能发起的“海湖庄园协议”的定价。
花旗等分析师表示，虽然无法确认是否真的存在“海湖庄园协议”，但对于日元来说，特朗普目前比日本央行行长植田和男更具影响力，在美国财政部长贝森特对日元疲软以及日本央行缓慢的货币政策正常化进程感到不满的情况下，不排除美国会通过政治压力来推动汇率调整。
华尔街热议"海湖庄园协议"
"海湖庄园协议"的概念可追溯现任白宫经济顾问委员会主席去年11月发布的报告《重组全球贸易体系的用户指南》。在这份报告里详细阐述了特朗普政府可能采取的重组全球贸易体系的方案，包括关税战略、货币政策及其对金融市场的潜在影响。
"海湖庄园协议"的假想最初只在小圈子中流传，但现已引起华尔街广泛关注，一些投资者和分析师开始更加认真地对待这个想法，他们与客户举行会议，并发布有关这一传闻计划的研究报告。
毕竟，从布雷顿森林体系的建立到广场协议的签署，历史上每一次货币体系变革都伴随着市场动荡和大国博弈。“海湖庄园协议”如果成真，必将成为国际金融体系的又一重大转折点。
著名研究机构Bianco Research创始人Jim Bianco最近专门召集客户举行网络研讨会讨论这一话题。在约一小时的会议中，Bianco强调："'海湖庄园协议'实际上不是一个具体事物，而是一个概念。这是一个重组部分金融系统的计划。"
相比广场协议，Bianco认为“海湖庄园协议”的内核更为广泛，不仅涉及美元贬值，还可能涉及债务重组、主权财富基金的建立、国防支出的重新分配等更措施。
虽然Bianco本人并不认为该协议会在近期甚至将来实现，但他明确表示特朗普团队很有可能在未来四年彻底重构全球金融秩序，华尔街需要做好准备。
“广场协议2.0”？内核完全不同
如果真的有“海湖庄园协议”，那它与广场协议的最大相同之处大概就体现在命名上。
这一名称借鉴了1985年的广场协议和1944年的布雷顿森林协定，这两个协议都是现代全球经济体系的重要里程碑，均以谈判地点的度假胜地命名。除此之外，与"广场协议"相比，"海湖庄园协议"有着本质上的区别。
正如花旗指出：
"1985年的广场协议在美国财政部长詹姆斯·贝克的领导下，采用多边方式迫使高估的美元贬值。回顾历史，里根经济学是新自由主义的起点。现在，在人们寻求改变新自由主义方向之际，特朗普总统出现了。他在货币政策上采取的方式不仅仅是多边主义(有点像广场协议2.0版)，而是更倾向于单边主义。"
换言之，如果传统的"广场协议"是基于多国合作推动美元贬值，"海湖庄园协议"则可能是美国单方面采取激进措施，强制改变全球金融秩序。
此外，广场协议聚焦汇率，而根据Bianco的阐述，"海湖庄园协议"的核心内容更为广泛，可能包括：
美元贬值：美元指数在过去40年中下跌了5%，然而包含26种货币的美元的贸易加权指数在过去40年中上涨了218%，这使得美国制造业在全球市场中处于不利地位。为了提升美国制造业的竞争力，需要降低美元的贸易加权价值。这可以通过重新协商国际金融协议来实现。
债务重组：美国目前有36万亿美元的债务，其中大部分来源于冷战时期的军事和安全支出。这些债务的积累使得美国在全球金融体系中处于不利地位。美国债务结构的大幅重组是特朗普团队的议程的一部分，旨在通过关税改革全球贸易、削弱美元并最终降低借贷成本，其目标是使美国工业与世界其他国家处于更平等的地位。
主权财富基金：美国拥有大量未充分利用的资产，如黄金储备（8010吨）和比特币（207000个），这些资产可以被重新估值并纳入主权财富基金。通过重新估值和利用这些资产，可以改善美国的财务状况，减少债务负担。例如，将黄金储备从账面价值42.22美元/盎司重新估值为市场价值2090美元/盎司，可以增加约9000亿美元的资产。
盟友分摊安全开支：特朗普要求北约成员国增加国防支出，从2%的GDP增加到5%，这将有助于减少美国的军事负担。这一要求已经得到了一些北约成员国的响应。
美债重组，赖账，耍流氓？
美国巨额的政府债务被认为是悬在美国经济上方的一把达摩克利斯之剑，可能引发重大危机。
本月，DoubleLine 首席执行官兼首席信息官兼创始人就在一档播客节目中警告称，当前美国赤字占到GDP的7%，这是历史上严重的经济衰退时期才会达到的借贷水平。一旦这一数字继续升至13%，将会带来灾难级的债务危机。
那么如何重组？
瑞信明星分析师Pozsar多年来一直呼吁“布雷顿森林体系 3.0”，他认为，未来几十年美元在全球金融中发挥的主导作用将大大减弱。
他一个关键观点是，其他国家应该为美国提供的安全和稳定付出更多代价。一种方法是将部分美国国债转换为100年期、不可交易的零息债券。如果这些国家需要快速获得现金，美联储可以通过贷款工具暂时向他们提供现金。
Miran在报告里提到，现代全球金融体系面临的核心问题是美元作为世界储备货币带来的"特里芬困境"：美元高估损害美国制造业竞争力，导致持续贸易逆差；同时，美国为提供储备资产和全球安全保障承担着越来越重的负担。
根据Pozsar的理论框架，Miran提出"海湖庄园协议"可能基于三个关键原则：
1）安全区是公共物品：内部国家必须通过购买国债为其提供资金；
2) 安全区是一种资本品：最好的融资方式是世纪债券，而不是短期票据；
3) 安全区设有铁丝网：除非你将账单换成债券，否则关税会将你拒之门外。”
在实际操作层面，"海湖庄园协议"将要求外国央行进行两项关键调整：一方面出售部分美元储备资产，推高本国货币；另一方面将剩余储备转为超长期美国国债。这一机制设计既能促使美元适度贬值，提高美国出口竞争力，又能确保美债市场稳定，避免债务危机。
为降低参与国的风险顾虑，协议可能包含与美联储建立的互换额度，为持有长期美债的国家提供必要的流动性支持。这种安排使参与国即使在市场波动时期也能获得美元流动性，无需担心长期债券的按市值计价损失。
看似遥远，却正在发生？
尽管构想宏大，Miran在报告中也承认，"海湖庄园协议"要想实际落地则挑战重重。首先，当今美元储备主要集中在亚洲和中东国家手中，而非《广场协议》时期的欧洲盟友。
其次，私人部门持有的美债不受协议约束，投资者可能的抛售行为会抵消官方行动效果。此外，协议的成功还需要美联储的配合，确保在货币价值变化过程中维持金融稳定。
而如果成功实施，美元和长期收益率可能同时下跌，减轻美国财政部的融资压力，提高债务可持续性，并巩固美国提供的国防保护与储备资产的相互关联性。
Bianco则认为，Pozsar所提议的债务转换实际上可能不会发生，如果美国真的要推进，将需要重大的国际合作，并可能影响全球金融稳定。至少到目前为止，债市没有反映这样的担忧。
但Bianco强调，无论是债务转换还是"海湖庄园协议"中其它更为激进的提议，都值得被认真对待。尽管这可能不是一个具体的路线图，不一定会按部就班地发生，但其背后的理念和目标已经部分体现在特朗普政府的政策中：
"你必须开始进行大胆而宏观的思考，去理解发生的事情。"
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近年来，煤炭行业经历了从低谷到高峰的剧烈波动，引发了从业者和投资者的广泛关注。然而，在分析行业现状和未来趋势时，许多观点往往基于主观感受或片面认知，缺乏严谨的逻辑和数据支撑。
我将从供应、需求、行业前景及投资策略等角度，结合具体数据和逻辑分析，探讨煤炭行业的真实面貌及其未来走向。
一、供应端：供给侧改革重塑行业格局
有观点认为，当前煤炭行业“只是开始感觉好日子不在了，远未达到2014到2016年哀鸿遍野的境地”，并指出“那时的产能比现在低不少”。这一描述更多基于主观感受，缺乏数据支持。事实上，2014到2016年煤炭行业的困境不仅源于表内产能过剩，还受到大量表外产能（如小煤矿、私人煤矿）的冲击。当时行业分散，竞争无序，乱挖乱采、低价倾销现象严重，导致行业整体盈利能力大幅下滑。
然而，经过供给侧改革后，煤炭行业已经发生了显著变化。数据显示，生产煤矿数量从超过10000多个减少至4000多个，产能集中度大幅提升，优质产能占比超过80%，且主要集中于晋陕蒙及新疆等主产区，而且国有控股企业的产能占比显著提高，行业竞争格局更加健康。因此，不能简单以过去的经验来推断当前行业状态，供给侧改革已经为行业奠定了更加稳定的基础。
结论：煤炭行业的供应格局已发生根本性变化，产能集中度和优质产能占比的提升为行业健康发展提供了保障。未来分析应基于具体数据，而非主观感受。
二、需求端：电力增长与结构性变化支撑韧性
有观点认为，当前“多基础行业进入周期衰退，房地产、汽车、光伏等行业内卷内耗白热化”，暗示煤炭需求面临下滑压力。然而，这一逻辑存在明显漏洞。内卷和内耗主要影响相关行业的利润分配和竞争格局，而非直接决定其对煤炭的总需求。
事实上，电力需求近年来持续增长，2024年已接近达到10万亿千瓦时左右，且电气化、信息化进程加速，电力需求增速长期高于GDP增速。此外，出口结构的变化（如新能源产品、汽车、机械、电子电气等行业占比提升）也为钢铁和能源需求提供了刚性支撑。因此，煤炭需求的韧性可能被低估。
结论：煤炭需求不仅受到传统行业的影响，还受益于电力增长和出口结构变化。未来分析应关注需求的结构性变化，而非片面强调周期性衰退。
三、行业前景：周期性与结构性机会并存
有观点认为，“短期难言好转，中期调整还将继续，从长期来看，没有5到6年很难出清扭转颓势”，并指出神华、中煤等企业是“长跑健将”，但“短中期压注难言明智”。这一观点存在自相矛盾之处。如果认为行业内有企业是“长跑健将”，那么短期的市场波动不应成为投资决策的主要依据。
煤炭行业的周期性确实存在，但优质企业凭借其规模优势、资源禀赋和成本控制能力，能够在行业低谷中保持相对稳定的盈利能力。对于长线投资者而言，行业周期低谷可能是布局优质企业的机会。
结论：煤炭行业的周期性不可避免，但优质企业具备穿越周期的能力。投资者应关注企业的核心竞争力，而非过度关注短期波动。
四、火电行业：煤价下跌并非唯一变量
有观点认为，“火电行业随着煤价下跌，利润将大幅抵消电价下调，重回几年的增长，有可能走出几年的长牛”。这一判断过于简单化。火电行业的盈利能力不仅受煤价影响，还受到以下因素的制约：
新能源发电的挤压：风电、光伏等清洁能源的快速发展对火电形成替代效应，以及火电机组利用小时数下降：电力需求结构变化可能导致火电机组利用率下降。
政策导向：碳中和目标下，火电行业面临减排压力，可能增加环保成本。
因此，煤价下跌虽然有助于改善火电企业的成本结构，但并不能直接推导出火电行业将“走出几年的长牛”。股价表现还受到市场情绪、政策预期、行业竞争格局等多重因素影响。
结论：火电行业的前景需综合考虑多重因素，煤价下跌只是其中之一。未来分析应避免简单化判断。
五、业内人士的认知局限：警惕“灯下黑”
行业分析应结合宏观视角（如政策、技术、经济周期）和微观视角（如企业竞争力、成本结构），避免过度依赖个人经验。同时，投资者应保持开放心态，关注多方观点和数据，以形成更加全面的判断。
煤炭行业的未来充满挑战，但也存在结构性机会。供应端的集中度提升、需求端的韧性支撑、优质企业的核心竞争力，均为行业健康发展提供了基础。然而，投资者应避免情绪化判断和简单化逻辑，基于数据和事实做出理性决策。对于长线投资者而言，行业周期低谷可能是布局优质企业的机会，而短期的市场波动不应成为主要关注点。唯有如此，才能在复杂的市场环境中把握真正的价值。
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彼得德鲁克是我个人很喜欢的一名管理学大师。
大家都知道，最近各个大学纷纷调整学科专业设置，一些商学院院相关的专业赫然在裁撤之列，比如企业管理、市场营销、旅游管理这些。毕业生即使能够顺利完成学业，就业方向也大多与本专业无关。
其实很多人都想问的一个问题是，设立市场营销这种专业，有意义么？至于企业管理工作，什么时候轮到刚出校门的大学生来做了？
毕业这么多年了，这个问题我也没有答案，甚至可能永远不会有答案。我唯一能够大致确定的是，管理学确实是一门艺术，领导人的气质是天生的，创业中优秀的创始人也是无法培养的，只能筛选或者说淘汰。
我们能够做到的，就是通过管理这门学科多年来积累下的偏科学的部分，要么研究上市公司，从中发现优秀的创始人，或者长期管理能力超群的公司，要么就是来管理自己。
德鲁克生于1909年，1999年在他90岁高龄时，写过一本书，叫做《21世纪的管理挑战》。单独读这本书其实挺枯燥的，但是如果我们愿意坐下来翻一翻，德鲁克的思想还是配得上中国传统文化三不朽“立德立功立言”中“立言”这个级别的评价的。
一、如何管理自己
对于绝大部分人来说，自我管理这个事一直都是空白。
典型的中国孩子，一生都是安排好的。尤其是最近几十年，风起云涌，行业的大贝塔让一些人站到了时代的潮头。大浪褪去，又无情的将他们甩下。
面对大时代我们不能螳臂当车，就只能顺应趋势，自我管理。
德鲁克被称为管理大师的原因，就是他有着可行的实操方案。
自我管理的第一步就是了解自己的优势，然后集中精力放大自己的优势。这其实是比较反直觉的一件事情，因为读书的时候偏科是个大毛病，木桶理论也说明了这个问题。但对于个人来说，在自己具有优势的领域，“从根本不具有能力提升到中等偏下的水平所需的时间，要比从第一流的绩效提升到优秀所需的时间多得多”，“可是，大多数人，大多数教师和组织都试图集中全部精力让一无是处的人达到中等偏下的水平”。
自我管理的第二步是如何把事情做好。如何做事情，对于人来说属于个性。一个人要首先判断自己是更善于阅读，还是更擅长倾听，然后非常重要的是，每个人学习的方法也是非常个性。有人通过记大量笔记学习，还有人通过让别人听自己讲话学习，有人通过写作学习，有人边做事边学习。每个人都需要了解适合自己的正确的做事方式。
很多职业，天生就从做事方式上，为人设定了上限，这就是我们常说的，“老天爷赏饭吃”。
义务教育阶段，更适合那些擅长倾听，通过记大量笔记学习的人。而进入高等教育阶段，老师只起到一个引导的作用，那些擅长阅读，通过写作学习的人就容易脱颖而出。
德鲁克说，“一流的作家通常不是靠倾听和阅读进行学习的，他们学习的方式是写作”。这也意味着，如果你的学习方式不是写作，其实很难在写作上有最顶级的成就。
做一名演员，就应该擅长倾听，学习方式是边做事边学习。相声演员的学习方式是让别人听自己说话学习，如果你不是，干这一行压力就会很大。基因彩票说的不仅仅是外貌，做事方式也是。
小公司的管理层，往往更擅长倾听，因为公司小，没有那么多文档。而大企业的高管擅长阅读的多，因为有OA，各种文档叠床架屋，不擅长阅读会很痛苦。
对于销售职位来说，每天与客户打交道，如果不擅长倾听，那真的是一场灾难。
对于绝大部分人来说，如何做事情是一个盲点。我们最起码需要了解自己的主管，以及自己的客户最擅长的做事情的方式。
我们都知道印度作为一个国家，可以说一言难尽。但是印度人在欧美，那绝对是属性拉满，混的风生水起。通常的解释是去欧美的印度人有英语的语言基础，此外因为印度教悠久的辩论历史，特别擅长表达。从自我管理的角度，印度人的这种特性，一定是跟欧美社会的需求相当合拍的。
江山易改，禀性难移。从做事方式的角度，人不要勉强自己去做不适合自己的工作。
把事情做好，最终的检验标准，是自己的价值观是否与组织的价值观一致。这跟“一个被窝睡不出两种人”，说的是同一件事，当你个人与老板的价值观相悖的时候，长期看分道扬镳是一个必然的结果。
自我管理的第三步是确定自己应该做出什么样的贡献。
德鲁克说，我们不能问：“我想做出什么样的贡献？”，不能问：“组织要我做出什么样的贡献？”我们应该问：“我应做出什么样的贡献？”，只有这时，你才会问：“这种贡献与我的优势相称吗？这是我想做的事情吗？”和“我觉得做出这种贡献值得吗？有激励作用吗？”，最后一个问题是，“在哪些方面，我可以创造出不同凡响的成绩？如何创造？”
总结一下就是，在有选择的前提下，你得把自己的优势与公司的需求结合起来，争取将自己的优势发挥到最大。
自我管理中所涉及到人类多样性，让我们体会到的是，历史是英雄的史诗，英雄是历史的工具。
天生我才必有用。但终其一生，大部分人都没等到那个最适合自己的机遇出现。
二、知识工作者的生产率
上个世纪，体力劳动者的生产率提高了50倍。这可以归结为管理的进步，也可以是生产设备持续专业化的成果。世界公认的最早对体力劳动进行研究的，是美国人泰勒，1911年他发表了《科学管理原理》，被称为科学管理之父。
泰勒的思想比较的简单粗暴，他认为体力劳动根本就不存在技能，只有简单和重复性的工作。他把工人的工作分解成若干环节，重新设计最适合这些环节的工具，最终提高产线的生产率。泰勒理论的核心就是任务分解加上专门设计的工具。
虽然泰勒多次强调，体力劳动者的主观能动性在企业经营中也起到很大的作用，但事实就是，泰勒的科学管理实践，让体力劳动者的地位不断的下降。20世纪，企业尤其是生产制造类企业，最重要的资产一直都是生产设备。
泰勒的理论让他跟各种行业工会结下了梁子，因为工会一直都认为体力劳动存在着技术门槛，因此需要在企业的利润中分取较大的蛋糕。泰勒则从根本上否定了各类工会的生存基础。
科学管理理论最大的成果是大大压缩了所谓的体力劳动者技能在工业品产出中所起到的作用，直到今天，这个过程还在持续的进行中，并没有出现放缓的迹象。
比如，传统的制造业工厂，机器人的普及率越来越高，原来流水线工人逐渐被产线工程师所替代；工业化的预制菜在餐厅菜单上大量涌现，厨师能够起到的作用越来越小，甚至餐厅连锁的核心要素就是厨房厨师标准化；物流领域，人工分拣工作也出现了大量的机器人，机器视觉大量普及；甚至在军队作战中，传统的堑壕战也出现了大量的无人机、机器狗。
但是与体力劳动者相对应的所谓的知识工作者，劳动生产率却一直都没怎么提高。德鲁克认为“在将来，知识工作者的生产率将日益成为发达国家生死存亡和繁荣昌盛的关键”。德鲁克对于如何提高知识工作者的生产率，给出的建议总体方向跟泰勒相反，泰勒理论的结果是反人性的，是将体力劳动者作为生产设备的附属，而德鲁克的目的是发挥知识工作者的主观能动。
德鲁克的建议是企业要将知识工作者视为企业的资产，而不是像体力劳动者一样的成本，知识工作者要自我管理、不断创新，不断受教育，衡量知识工作者的成本应该是质量而不是数量。上述的建议大多跟对体力劳动者的要求是相反的。
从结果上看，从德鲁克1999年本书完稿至今，知识工作者的生产率总体上并没有出现大的提高。
但是知识工作者效率的提升路径可能在今天已经明晰了，那就是人工智能。
知识工作最大的问题是不像体力劳动者，任务很难被拆解，也没有什么工具能够完成这些工作。蛇年春节期间deepseek的出圈，最大的意义就是，让整个社会看到了知识工作者的工作被替代的可能性。
知识工作者面临的问题就是，个人技能这个护城河被人工智能成功的全部或者部分爆破掉了。
我们可以列出一长串可能会被颠覆的知识工作者为主的行业。
人工客服：之前并不是没有人工智能，京东阿里和很多银行都有机器人客服，但那些只能算“智障”，deepseek证明，跟机器聊天可以那么的通畅，甚至还可以提供情绪价值。至少80%的人工客服会被取消，剩下的是人工智能工程师和少数的备岗。
司机：这个职业越来越往体力劳动者方向转化，司机的技能点体现在驾驶技能和认路两个方面，早期的司机算是个高薪职业。在手机导航推广之后，认路这个技能点就被放弃了，司机只剩下单纯驾驶这一个技能点。现在看，智能驾驶可能在3-5年落地，司机这个职业群体大概率会面临比较大的再就业压力。
会计师：人工智能分析报表的能力，实际已经高于95%的会计人员。市场还将保有大部分的财会岗位，但更多的会被限制在基础岗。
律师：这是个重灾区，目前已经限制非法学专业报考律师资格证。鉴于中国是大陆法系，判例的作用不大。现有的人工智能完全可以替代普通的法律咨询。律师的主要工作会转向企业顾问方向。
医生：替代有限，但也并不是全无压力，至少看片这个工作人工智能就做得很好。
人工智能之下，越来越多的产出呈正态分布的工作，变成了幂律分布。
知识工作者的工作，大部分都是正态分布的。这意味着你只要入行，除非有特别大的缺陷，否则你的投入产出，大概率会落在正态分布那个最密集的波峰附近。
人工智能出现之后，由于人工智能可以替代95%左右的工作，这就代表除了剩下的那5%不受影响之外，其他的从业人员的产出都已经不被社会认可了。比如会计师的财报分析工作，律师的法律咨询，还有大部分的出租车司机。
武汉萝卜快跑的运营结果已经表明，即便现有的智能驾驶不再有进步，理论上也至少可以淘汰一半的有人驾驶出租车。
人工智能对传统行业的颠覆已经开始了，如果你还没有感觉，那只是时间还没到。按照目前的节奏，最迟2026年底，我们就能感受到人工智能对我们日常生活和工作的巨大影响。
三、德鲁克关于未来的判断
德鲁克对未来大趋势的判断主要有三个，一是人口老龄化，二是可支配收入分配上的变化，三是企业要从全球竞争力角度出发看问题。
首先看人口老龄化。
“人口的年龄分布比绝对的人口数字更重要”，人口老龄化目前已经脱离预测，变成一个现实。我们的说法也是从人口红利转向工程师红利。
德鲁克认为，人口老龄化带来最大的变化，是劳动雇用关系的改变。提前退休并不是指停止工作，而是劳动者不再从事全职工作。“雇用关系可能会越来越因人而异，越来越灵活，至少对于老人是这样的”。
应该说，我们这些年见到了越来越多的自由工作者，目前也确实有这么一个趋势。至于老年人是不是消费倾向会更高，目前并没有被证实。无论年纪多大，人都是会倾向于量入为出。老龄化目前比较确定的影响是增加了对理财的需求，45岁以上的中老年人开始为自己的退休生活储备资金。
其次是可支配收入分配上的变化。
“通常，流向某一类产品或服务的可支配收入的分配趋势一旦确立，这个趋势往往会保持一段较长的时间，而且一般不会受到商业周期的影响”。
20世纪依旧保持发展的4个部门，包括政府、卫生保健、教育和休闲。事实上，西方发达国家由于脱实向虚，再加上有中国可以提供廉价商品，用于满足物质需求的可支配收入比例是逐年下降的，也就是经济发展越来越趋向内部的服务业。这个趋势可能并不能这么长久的保持下去。
发达国家，政府会重新分配30%-50%的收入。站在当下，政府调控的影响可能会更大。因为人工智能的出现，越来越多的岗位会被替代，尤其是那些知识工作者。为了维护社会稳定，需要政府为整个社会的就业提供一个安全垫。人工智能肯定会消灭一些岗位，正常来说也会创造更多的岗位，但这个过程怎么实现，没有人能知道。
小红书对账之后，目前看房产税继续展开的概率不大了。
最后是企业或者组织必须将全球竞争力视为一项战略目标。
“战略就是投入今天的资源去实现明天的希望”。最近一段时间，我们可能对全球竞争力这个问题了解的越来越深入。一个国家工业产品的竞争力，取决于这个国家要素成本的总和。在制造业中，劳动力成本占据的地位越来越低。
欧洲陷入今天的窘境，一个核心原因就是廉价的能源被打断了，而能源在工业品上能够占到全部物料成本30%。我们其实应该觉得奇怪是，一个地区，普遍上班都是做四休三，一年带薪休假超过一个月，因为罢工导致的公共服务停摆随处可见，这种好日子居然还能过上四五十年。
美股的七姐妹，如果我们去深究，就会发现这七家企业，是美国目前少数能够拿出来的具备全球竞争力的企业。同样，A股的这一轮牛市，上涨的龙头也一定是具备全球竞争力的。
对于我们个人而言，选择工作的时候，除了要考虑是否会被自动化，被人工智能替代，还要考虑在未来的全球化条件下，是否同样具备竞争力。
这个问题其实离我们并不远。外卖、家政、司机这些岗位，中国的薪资，在大多数发展中国家都已经算很不错了。
四、写在最后
一个国家或者文明，是有生命周期的。关于国家阶层的更替，关于人性，中国的历史汗牛充栋。没有人能永远保持领先，东升西降只是一个周期的结果，并不是一个主观的愿望。
美国是一个非常独特的样本，因为他已经经历了百多年的工业化，无论是企业管理还是金融市场，踩了不少的坑，但确实也积累很多工业化背景下的经验或者说案例。
这些案例也很有意义。
教科书只会记下第一个品尝螃蟹的人，但却会选择性的忘记那个把螃蟹做成一条产业链的企业家。
历史书记载的是，瓦特是蒸汽机的发明人，但“瓦特直到去世前都认为蒸汽机只有一种用途：从煤矿中抽水。”，“真正的工业革命之父却是他的合作伙伴马修·伯尔顿。”伯尔顿将蒸汽机推广到英国的纺织业，由此“第一个大众化市场和第一个工厂随之诞生，同时现代资本主义和现代经济也登上了历史舞台。”
关于福特的历史，也跟大众常规的印象有很大的出入。
我们基本都认为，是亨利·福特创立了流水线生产模式，并给员工涨工资。但实际上，这事跟亨利·福特关系不大。1912年的时候，詹姆斯·库兹恩（James·Couzens）出任福特汽车总经理，他当时做出了三个决策，而正是这三个决策，奠定了福特的百年基业。这三项决策，一是汽车降价；二是采用现代化的装配化生产线，将一辆T型车的出产时间，从12.5小时降到9分钟；三是扩大销售网络，在全球引入了7000多家经销商。涨工资这事，也是库兹恩硬压着亨利·福特完成的。
相比库兹恩，亨利·福特在经营上并没有表现出很高的天分。1919年，亨利·福特解雇库兹恩，自任总经理，以产定销，还有了那句著名的话“不管顾客需要什么，我的车都是黑的”，1928年福特的市占率就被通用超过。
还有一件很有意思的事情，通用汽车在我们眼中是一个费拉不堪的形象，但那是现在。
通用也曾经是比亚迪。比亚迪作为中国新能源汽车的旗手，其成本控制能力在业内绝对算得上声名远播。
在威廉·杜兰特（1861-1947）任通用总经理期间，通用汽车在短短的几年内成为世界规模最大和利润最高的制造业企业，“通用汽车的成本比其所有竞争对手低30%，包括福特和克莱斯勒，这种状况维持了30多年”。也正是有了老杜兰特的基础，通用汽车才成为美国的象征之一。在通用鼎盛时期，其总裁查尔斯·威尔逊后来曾担任艾森豪威尔总统内阁的国防部长。他在参议院听证会上有句名言：“对美国有利的事情，必然会对通用汽车公司有利，反之亦然。”
杜兰特的做法跟现在的比亚迪如出一辙，只不过是通过并购的方式。杜兰特并购了很多规模不大，但经营的很成功的企业，比如别克。通过统一采购，集中销售，降低成本。后来杜兰特还不断并购汽车零部件企业，1920年通用并购了当时美国最大的汽车车身制造企业费舍尔车身制造公司，并购之后，通用汽车70%的零配件都是由下属制造企业生产的。为了确保下属汽车零部件企业具有较强的竞争力，杜兰特还强制要求下属零部件供应商必须有50%的产品外销。
那通用后来怎么就变成这个样子了呢？确切的说，因为工会。从1936-1937年通用汽车普及工会开始，通用汽车就失去了成本上的优势，一直到今天。
上个世纪70年代中期到80年代中期短短的10年中，日本汽车在美国攻城略地，市场份额被挤压的，除了大众，最大的就是通用，福特和克莱斯勒份额反而是增加的。
所以，最大的问题不是通用汽车为什么今天变成了这个样子，而是通用扛着这么大的成本压力，居然可以撑这么久，不得不说老杜兰特给通用打下的底子，真的是太厚了。
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西班牙著名投资人帕拉梅斯在《长期投资》一书中，提出了一个非常简单的估值策略。
大概意思是说，现金流折现法仅仅只停留于理论之上，对于实战中的估值分析其实没有太大帮助，能准确预测的几率非常低，没有必要花太多时间去计算。如果跳出这个思维框架，会发现过去200年企业只有6.7%的平均盈利收益率，可以视为一个重要参考值，若达到这个标准，对于大多数公司而言，股价应该属于合理的。
这个6.7%，也就是大名鼎鼎的15倍PE。（15/1=0.067）
帕拉梅斯认为，在使用PE值估值之前，首先要确认企业的常态化盈利水平，而不是简单采纳当期的净利润，因为当期净利润可能会受到一些偶然性因素的扭曲，并不一定是企业真实盈利能力的体现。
这一点，我们在实战中应该深有体会，比方说疫情爆发的时候，很多餐饮、商场都得关门歇业，显然就并不能代表正常状态下的盈利能力，如果你非要采纳这样背景下的盈利数据作为PE的分母，自然也就得不到一个相对正确的答案。
当然，如何确认企业的常态化盈利水平，必须具体问题来具体分析，又是另一个需要深入阐述的话题，这里暂时就不再作过多的赘述。
在确认企业常态化盈利水平以后，帕拉梅斯又给估值划分了三道门槛：
1、格雷厄姆认为一个0增长的永续行业，可以享受8.5倍PE可作为第一道门槛。
凡是认为遭遇瓶颈，停滞不前，已无增长空间的企业，你可以按照8.5倍PE及以下价格为其出价。
2、对于那些进入壁垒有限、能力平庸的公司而言，给出的报价应在10-15倍PE之间。
3、而对于少数护城河坚固且极为优秀的公司，可以适当将出价提升至15-20倍PE。
帕拉梅斯说，一旦完成估值之后，我们应该投资于股价相对于目标估值具有最大折扣的公司，而目标估值是根据倍数进行计算出来的。
此外，其他定性因素也将影响投资决策，其中最重要的因素是公司质量，与此密切相关的则是我们对估值的信心。质量和信心将帮助我们决定投资组合中每只股票的适当权重。
无独有偶，不光帕拉梅斯这么说，股神巴菲特的大多数投资决策实际上也在执行15倍PE策略。
例如，5PE中国石油，15PE比亚迪，10.9PE买入华盛顿邮报，12PE喜诗糖果，13PE可口可乐、14PE大都会、14PE苹果、7PE康菲石油，8PE西方石油，5PE富国银行，8PE房地美。基本都是有迹可循的。
与之相反，国人总是喜欢以几十倍乃至上百倍PE价格追逐某某热门股票，其行为与大师们实乃天壤之别，所以亏钱、不赚钱往往也就尽在情理之中。
当然，关于这种追高行为，很多人习惯性用一句好公司没有好价格来为自己进行辩解。然而，事实上2022、2024年，腾讯和阿里都曾分别跌入到10倍PE左右，当下的白酒们也跌出了15倍PE左右的安全价格。
显然，只要你有足够的耐心，总是会遇到好公司出现好价格的时刻。
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一、价值投资的启蒙：银行股的低估值逻辑
我进入股市的引路人是我太太，我们俩一开始见面就在讨论股市，我那时候有投资基金，然后就聊起来了。初入股市的我第一本启蒙书籍是《滚雪球》然后，按照巴菲特推荐的书籍买了格雷厄姆的《聪明的投资者》、《戴维斯王朝》等一百多本价值投资书籍，其中戴维斯的“戴维斯双击”简单易学，引起我的兴趣从此确立了"低市盈率"为核心的价值投资路径。借着银行业的低估值赛道（2011年A股银行平均市盈率不足7倍），我将95%仓位锁定在招商银行、兴业银行浦发银行、民生银行等股份制银行股上。在2011-2013年漫长的估值压抑期，持仓组合的波动幅度堪比债券，整日面对其他板块的暴涨纹丝不动。这种看似"无趣"的坚守，得益于三个认知：中国银行业3%的坏账率显著低于国际标准的警戒线、每年20%+的利润增速与个位数市盈率的巨大倒挂、以及对价值投资的坚守。
在股价低迷时候，我得到家人的支持，妻子在我整天价值投资的言语中，选择了相信，在账户浮亏时支持的现金存折，温暖的支持让坚持变得从容。当2014年四季度行情启动时，四大行平均50%的年涨幅印证了戴维斯双击的威力，这一年组合收益率突破46%，历时四年终于完成了初出茅庐第一仗。
二、估值体系的进化：保险股与地产股的突围
2015-16年A股大起大落时，转战港股的决定成为分水岭。在交通银行H股、中国太平H股，后者出现了EV（内涵价值）与PEV（股价/内涵价值）的双击机遇。这次转换让我在股灾中保持14%和13%正收益的同时。
真正带来认知跃升的是2017融创中国的投资。孙宏斌拿出150亿收购乐视时候，我发现融创市值也就250亿港元，巴菲特说过，一个体重200磅的人，不用看也知道是胖子，属于一定是胖子的投资，属于一眼见胖瘦的投资。市场看衰其高负债并购模式，但其土地储备金矿，的账面隐含价值未被充分定价。当年，融创录得超过500%升幅的背后，融创中国的规模从800亿到3000亿的三级跳。2020年七普人口数据出来后，我陆续清仓了融创中国等内房股。
三、周期之眼的开启：从康波理论到产业突围
19年翻开的《涛动周期论》恰似暗夜里的闪电。周金涛关于"2019年大宗商品将成为下一个低点"的预言，与全球经济45年长波周期中第五次康波萧条期的时空交汇，让黄金和有色金属成为新的锚点。当紫金矿业（2899.HK）还在2港元底部徘徊时，其并购卡莫阿铜矿带来的资源储量跃升（铜矿储量突破6200万吨），显示了周期底部龙头企业的扩张动能。
2020年当时经济低迷，而朋友说尽管经济低迷，但是集装箱指数却在上涨，一向敏感的我，注意到航运有18年的周期，上一次集运周期拐点在2003年，18年周期，正式2021年，再看市值仅有300亿的市值，营收1500亿，利润13亿，只要集装箱指数上涨1%，利润足以翻倍，于是我建仓了中远海控，坚持认为海控是周期拐点行情，而不是短期行情，是全球供应链重构背后的运力错配必然。从建仓到21年7月股价上涨十一倍涨幅。
四、能源革命下的不为清单
当新能源炒的如火如荼时候时，我选择了中海油。这个看似违背新能源浪潮的决策，核心在于LNG贸易增量与国内油气自给率提升的双重逻辑。目睹其2023年超预期股息，胜过新能源板块的整体萎靡，更加坚信：在能源转型期，传统能源的盈利弹性往往被市场低估。
当下对中国船舶和中国重工的布局，既基于新船价格指数突破高位，更源于对产业发展节奏的认知——LNG运输船建造周期长达36个月，而沪东中华手持订单排至2027年的底气，折射出中国高端制造的突围轨迹。
五、投资本源的回归
从银保地到周期股的转换轨迹，表面是持仓结构的变迁，实则是价值评估维度的进化：第一性原理始终是寻找"安全边际"，但安全边际的构成要素已经从单一的PE估值，拓展到产业周期等多层次维度。
正如雪球嘉年华上与众多大V交流时的顿悟时刻："投资的表层逻辑是数学，底层逻辑是哲学"。在不惑之年回望，最深刻的收获恰是战胜线性思维的能力：在银保地低谷期忍耐坚守，在航运周期拐点果断出击，在新能源喧嚣中保持定力，每个决策背后都是对"周期位置、产业发展、估值水位"三维坐标的动态校准。
六：个人总结
1、选择好的伴侣，我的投资之路是我太太带进股市的，从我们刚认识开始，我们就开始聊股票，一开始都是我在看着她操作，2年后我才算正式进入股市，无法想象，如果没有遇到她，我会是什么样的人生。婚姻就像人生无数次可能选择的一扇门，打开这扇门，就打了新的一种人生。所以，我建议年轻人要积极面对婚姻，想要好的婚姻就要有好的学历、好的工作，好的情商，想要好的情商就要学习卡耐基的应用心理学课程。
2、对投资的专注是我的超能力，巴菲特说过他胜在专注。我觉得对价值投资的专注也是我的超能力，但是我终究普通人，是阶段性的专注，当我专注时候，我就可以找到好的投资机会，当我不够专注时候就会错过好的投资机会，收益率就会下降，然后又开始再专注起来，无法一直专注就是我和一流高手的差距。
3、低估才是硬道理，机会不容错过。好的投资机会是一眼可见胖瘦的，不需要太多的计算，比如250亿的融创、300亿市值的海控，紫金矿业，2000亿市值的中国海洋石油，不用计算器，直接买就是了，但是我常常因为自信心很低，一开始不敢大额重仓，往往又错过很多投资机会。
4、周期的拐点很重要。万物皆有周期，如果在周期的萧条期的末期，行业复苏的拐点买入就可以获得超额利润，这样的机会，不是常常有，是可遇不可求的，一旦遇到要全力抓住。
5、对情绪的控制非常重要，投资七份靠心态，三份靠认知。需要一个稳定的心态，而稳定心态来自对知识的积累，来自价值投资对自己头脑的反复洗脑，是大脑理性部分对抗大脑更加原始的一部分，需要反复地练习。
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至于大单品的收入天花板，这个问题我是这么看的。
从历史上看，1867年，雀巢发明了婴儿奶粉。当时这个大单品，其实是从0做起的。其发展上限是多少？从今天看，全世界所有的婴儿都吃奶粉。但是当时，全世界是没有婴儿吃这个东西的。所以婴幼儿奶粉这个大单品，是从0到今天1万亿。
1886年，美国药剂师约翰在亚特兰大发明了可乐。约翰曾经是一名军医。他染上了吗啡上瘾的毛病，他想找到替代品来戒除吗啡上瘾，因此他选择了可卡叶子和非洲热带的可乐果作为原料，这两种植物有微量的可卡因和丰富的咖啡因。结合之后具有提神醒脑，缓解疼痛的效果。
刚开始，约翰彭伯顿把这种饮料叫做“彭伯顿的法式可卡酒”，并宣传其药用价值。因为当时的禁酒令，他调整了配方，用糖浆代替酒精，并加入了碳酸水，他的助手提出了“coca-cola”这个名字。1892年，商人艾萨以2300美元的价格购买了可乐的配方和所有权。1919年，可乐上市，开盘价40元。一年之后跌到20元。当时，整个可乐的销量在饮料行业中占比极低。可以忽略不计。
经过了106年的发展，如今可乐已经占据全球非酒精饮料42%的份额。二战结束的时候，其在全球饮品市场市占率已经70%。其市占率虽然下降，但是因为总的行业在快速增长，所以可乐的利润和营收总额，自从二战结束之后还是大幅增长的。如今可乐营收3500亿，利润800亿。市值2万亿+。当年2300美元购买可口可乐的人，是想不到100多年之后可乐可以做到价值超过3000亿美元的。增值1亿倍+。
事物都在动态发展。一个产品，一个大单品，甚至一个行业的开创者（上市公司），未来如果这个大单品能做大做强，那么天花板是没有上限的。这个取决于很多因素，比如公司如何开疆拓土，如何组建销售团队，如何产品不断升级创新，如何打广告，如何国际化，消费人群是否是潜在全球70亿人，产品本身是否有强顾客黏性，产品本身是否好吃，好喝，让人有强烈的第二次消费的冲动，这个才是最主要的决定因素。当然，其他因素也都重要，各种因素一起作用，才会导致一个大单品从刚开始销售几百万，几千万，成为未来销售几百亿甚至几千亿的超级大单品。
贵州茅台，开创了酱香白酒行业，订立了行业标准。1998年营收才6亿。当时所有人都想不到，26年之后，可以干到1800多亿销售。同比增长300倍。即使今天，2024年茅台酒总销量也才4.5万吨，在白酒总行业600万吨年销售中，占比还不到1%。未来茅台大单品销售天花板多少？再过20年，茅台出厂价会达到多少？
1955年，出厂价1.28元。1960年，1.79元。1970年，2.5元。1980年，7元。1990年，80元。之所以10年涨了10几倍，是茅台主动提价所致。2000年，185元。2005年，268元。2015年，819元。2025年，969元。
过去20年大概涨4倍，上一个20年，1980--2000年涨了近30倍。60--80年，涨了4倍左右。所以，下一个20年，简单预测，出厂价涨4倍，到4000元，销量涨5倍，到20万吨，在白酒行业中占比提高到3%，那么利润可以涨20倍到2万亿，销售可以5万亿。这个在1998年销售6亿的茅台人，和当时市场，是绝想不到再过40多年，销售可以涨1万倍的。
红酒，2013年达到行业顶峰，长城，王朝，张裕，并没有像八大名酒一样，联合起来良性涨价竞争，一起培育消费者，一起教育消费者，一起培养消费习惯，一起打广告，把行业做大。而且红酒源于国外，不像白酒，有千年传统。
在中国，一个大单品能做大，首先要有长期的本土文化和巨大的消费人群，同时这个产品本身要自带流量和复购率，单凭广告营销是做不大的，因为消费者从长期看是非常聪明的群体。
所以，我看好几个方向，大单品可以从小到大。一个是烟酒茶方向。中烟香港，中国烟草公司，年利润已经万亿。但是不上市，我们无法享受其红利。年销售额超过1000亿的香烟，就有十几个品牌。酒，这个不用说了，出了太多大牛。茶，王老吉加多宝，康师傅控股的康师傅冰红茶，绿茶等。
除了烟酒茶，中国人长期喜欢吃火锅烧烤。当代科技的飞速进步，导致小吃消费升级化，科技化，便捷化，美味化。卫龙率先发明了魔芋爽，用魔芋这个超级国民食材做原料。有调查表明，当下所有小吃类产品中，复购率最高的就是卫龙的魔芋爽。这个也能同销售数据相互印证，2024年魔芋爽行业销售年增长70%，卫龙魔芋爽销售年增长60%。整个行业现在虽然不到百亿销售，但是在高速增长中。
按照前面白酒，可乐，奶粉，suv的发展史可以推理，一个大单品未来成长空间多大，是多重因素决定的。主要取决于产品本身的顾客黏性和推出这个产品的公司的资源投入，和能否资源聚焦，全力以赴攻城略地，能否不断开疆拓土，以及能否将来国际化。
开创者发明了这个大单品之后，是否行业众多玩家都进来参与竞争，共同培养教育消费者和培养消费习惯，以及行业上下游是否一起进来参与行业红利。
在中国，最接近可乐的，不是饮料的农夫山泉或者贵州茅台，茅台是高档白酒，农夫山泉本身没有很好喝和上瘾性极强的产品。只能从吃的当中寻找。可乐的特点是强上瘾，低价，购买方便，超市到处都是，解决人体水分的要求，喝着很爽。
那么小吃里面符合可乐这些核心特点的，强上瘾（油，盐，糖，味精，孜然五大上瘾组合起来的王炸），低价，购买方便，超市到处都是，解决人体蔬菜，碳水化合物要求，吃着很爽，目前我认知范围内能想到的，只有卫龙的辣条魔芋爽。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫牧原的仔猪销售，来自一凡帝诺维奇。
一，仔猪销售的不确定性
长久以来，在仔猪价格相对较高时，牧原往往会主动增加仔猪的销售，在仔猪需求极其旺盛时，得益于独特的轮回二元体系，牧原甚至会采用在育肥场直接配种的“大圈配种”模式来增加仔猪供应。
但是仔猪的需求存在很大的不确定性，很难提前预判仔猪的需求，也就很难通过调整配种节奏来调整仔猪供应，为了不影响自身育肥阶段的稳定连续生产，牧原的仔猪销售规模很难大幅提升。
二，新的仔猪销售方案
2024年9月9日，牧原公布的仔猪销售方案引发市场震动。其中最重要的一条是，如果预定2025年仔猪每月数量相同，可以享受全年统一售价400元/头，而且如果预定量大还有额外优惠。如果2025年全年牧原仔猪实际销售均价低于400元/头，则牧原额外退还差价。
在生猪养殖主要原料玉米豆粕都可以通过期货锁定价格的情况下，牧原锁定仔猪价格的销售模式帮助放养企业和专业育肥户锁定了仔猪这一最大的不确定成本，使得他们基本可以锁定未来的出栏成本。这种优势使得牧原的仔猪预定规模暴增，超过了一千万头。
三，仔猪销售的意义
牧原从2021年开始从高速发展向高质量发展阶段转变，提升效率、降低成本成为公司发展的核心。同时提出的600元降本目标主要以技术的进步和防疫能力的提升来提升养殖效率进而降低成本，除此以外，通过技术进步和管理的优化来降低固定资产和人员成本的摊销，也能降低成本。
一方面，在高速发展阶段，由于圈舍建设速度快，人员培训速度慢等因素，已经建成的圈舍利用率较低，远远没有达到设计效率；另一方面，部分优秀场线则通过技术的进步和管理的优化，使得实际产能超过了设计产能，产能利用率超过了100%。因此，在高质量发展阶段，通过推广和继续优化，持续提升全公司的产能利用率。
因此，2021年以来，牧原的圈舍利用率持续提升，其中母猪场的整体效率提升速度又快于育肥场的整体效率，这就导致了目前育肥场无法全部接收母猪场提供的断奶仔猪。而目前母猪场效率仍然有较大的潜在提升空间，未来牧原需要继续提升母猪场的效率来降低断奶仔猪成本进而降低出栏成本，因此在未来几年，育肥场的缺口会越来越大。
牧原一方面通过补建育肥场来缓解这个问题，但育肥场建设规模有限，因此主要依赖外售仔猪来解决育肥场不足的问题。为了解决仔猪需求不确定带来的配种节奏无法提前确定的问题，牧原通过与仔猪客户的长期沟通，了解客户痛点，制定了这一锁定售价的销售方案。
大规模锁定仔猪销售，虽然价格并不高，整体利润也并不丰厚，但是仍然具有重大的意义。
一是可以放心的继续挖掘母猪场的利用潜力，降低仔猪成本。仔猪成本的降低一方面可以提升外销仔猪的利润，更重要的是降低了自育肥部分的成本。
二是可以根据仔猪预定情况精准的安排母猪配种。在去年9月达成数百万头的仔猪销售意向后，牧原从10月就开始增加能繁母猪并提升配种率，确保今年1月开始每月销售至少85万头仔猪后不影响育肥环节的生产节奏，
三是建设仔猪市场，为未来智能化设备、技术服务等业务的推广打下基础。
四，疫病净化
牧原在过去两年对自身的防疫体系进行了优化，经过去年冬季的考验，证明了优化后防疫体系的良好效果。在建立起稳固的防疫体系后，牧原未来在猪群健康管理上的重心是疫病净化。
通过天网工程建设，母猪场与育肥场的内循环生产模式等，牧原正在公司内部逐步推进各类疫病的净化。因此除了蓝耳双阴仔猪供应量越来越大之外，未来还可以向市场提供其他疫病的阴性仔猪。
牧原的猪舍拥有空气净化和智能环控体系，是牧原进行疫病净化的硬件基础，但是良好的生活环境也导致了牧原的仔猪适应性较差，在条件较差的猪场环境中表现较差，而在同样较为优秀的猪场环境中生长潜力才能完全释放。
五，养殖体系调整
牧原的轮回二元体系主要是为了同时兼顾肉用和种用，随着牧原生产逐渐稳定，行业种猪需求也逐渐萎缩，牧原正在逐步缩小轮回二元的规模，将部分父母代父本替换为杜洛克，生出的后代只作为商品猪饲养不再作为种用。
随着二元回交-杜洛克体系的规模逐渐扩大，牧原也将陆续向市场提供回交三元仔猪，提供更加优异的生长性能。
六，对行业的影响
在上个世纪放开生猪购销管控之后，中国仔猪交易规模极其庞大，占全国出栏量的一半以上。进入新世纪，随着规模化程度的提升，仔猪交易规模逐渐萎缩，主要原因就是规模养殖企业和散养户之间仔猪生产成本并没有显著差异。
非瘟疫情期间仔猪交易规模的暴增主要是疫情及其导致的暴利的影响，在后非瘟疫情时代，仔猪交易规模迅速缩小后又缓慢提升，且始终高于非瘟疫情前的规模。主要原因就是行业内断奶仔猪成本差异再次扩大，目前牧原断奶仔猪成本260元/头，行业平均成本在320元/头以上，而行业内成本较高的企业断奶仔猪成本还在350元/头以上。
断奶仔猪的成本差异使得行业内越来越多的选择户放弃饲养母猪，转向专业育肥，这也是经济发展的客观规律。
随着新生仔猪的逐月增加，牧原的断奶仔猪成本在今年仍然有一定的下降空间，通过维持甚至扩大断奶仔猪的成本优势来提升仔猪销量，可以加快行业分工，提升行业整体效率。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫阿里，这回真成爸爸了，来自表舅是养基大户。
上周五恒生指数涨4个点，恒生科技涨超6.5%，年内涨幅超过30%，成为全球主要指数里，唯一涨幅超30%的，且属于是断档领先了。
暴涨，当然还是得归根于阿里昨晚的财报，不过这里补充一点，昨天有人看到阿里披露的是三季报，觉得阿里如此牛逼，在三季度，国产AI还比较混沌，股市也处在最低迷的时候，就这么大手笔的大撒币，实在是很勇，很有预见性，但这里有个小偏差——阿里在美股上市，美股的上市公司，可以采用自然年度，也就是1月1日-12月31日作为会计年度，也可以用别的，比如阿里的会计年度是4月1日开始，到来年的3月31日，所以阿里披露的三季报，实际发生的时间周期，就是10月1日到12月31日。
也就是说，依然是9月底的政策转向和A股暴涨后，阿里才加速扩张资本开支的，从这点来看，阿里的各项嗅觉都是敏锐的。
说回阿里的财报，其不仅自身的各项经营数据超预期，关键是在云业务上的资本开支大幅扩张，不仅单季度超过300亿，环比增长80%，且明确表示未来三年对云和AI基础设施的投入，将超过过去十年的总和，随后的财报电话会上，投行一共提了6个问题，其中5个是和AI相关的，根本没人问电商的事了。所以可见，资本市场对这块盯得非常的死，股价的表现，取决于AI这根第二曲线，而阿里在电话会的表态上，也堪称激进，除了上述的资本开支外，主要提到两点：
1、认为AI是几十年一遇的战略级机遇，80%的人类劳动会被AI替代，所以，这是阿里把重心倾注在AI上的本质原因；
2、认为95%的大模型Tokens会在云上传输，本地只占5%，这是为何要在云业务上大举扩张资本开支的原因。
因此，结合财报和阿里的激进表态，A股这边，算力硬件彻底疯狂了，下图，是昨天的热点图，除了开盘延续昨天热度的机器人外，开盘涨的都是算力硬件相关的，服务器、光模块、数据中心、AI芯片，包括三大运营商里，电信和联通涨停，也是作为算力服务商的逻辑。
另外，往大了说一点，阿里这回的资本扩张，其实是一个非常明确的信号——互联网大厂，要开始“加杠杆”了。
这是数据可以看出来的，我们现在都知道什么是企业的“自由现金流”了，而从这回的季报来看，阿里的自由现金流，同比大降31%，换句话说，阿里这么大的投入，本身是大出血，承担着风险的，对自身的现金流，有非常大的消耗和影响。
企业的开支可以分为两块，一是资本开支，Capital Expenditure，简称就是卖方喜欢用的Capex这个词，另一个是运营开支，Operating Expenditure，Opex。
两者对企业的经营压力是完全不同的，比如阿里在淘宝搞一个发红包的活动，这就叫Opex，这些运营开支，是慢慢用出去的，而且，发red包就有对应的销量，就有营业收入，短期就能看到现金回流。
但Capex完全不同，阿里说的支出，就是Capex，是用来搭建数据中心等的投入，短期可能是看不到回报的，完全是长周期的投资，需要企业下更大的决心。
之前我们整体经济最大的问题，其实就在于，社会各个主体，没有敢加杠杆、没有花钱的人，企业存款和政府存款都在下滑，大家手里都没钱，看了一圈，还是互联网大厂，现金储备最充沛，而这些大厂，也正好看到了可以卡身位的黄金赛道，所以也愿意花钱出去，这是这份阿里财报，给我们最大的信心。
再联系周一的民营企业座谈会，很多事情就串起来了。
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春节回来后股债跷跷板表现得非常明显，从之前科技小票与债券同涨所表达出来的强预期弱现实，到最近的顺周期与科技同涨，债券下跌所表达的的科技带领基本面回升预期，其中股债在逻辑上发生了一些变化。
股债跷跷板的出现一定是依赖一些事件，促使资金从债券走向股市的，我们先来看看债市：
1、deepseek的出现，吸取了全民关注度，在外资集体看好的喊话声中，大家对于后续落地场景与变现速度有了新的期待，特别是在deepseek接入微信，阿里通义千问与苹果AI在国内的合作落地后，更是加速了这种预期，这种预期因为不仅是概念上的，而是有可能带来基本面的复苏的，因此把部分债券资金推向了股市，特别是国内科技龙头扎堆的港股。
2、从年初开始，在央行的调控之下，各大金融机构开始调仓，基金的错配导致了期限收益倒挂，更重要的是在债券收益持续下降的情况下，金融机构融资成本与收益之间也形成了倒挂，倒挂导致银行间的资金紧张，短债下跌带动了长债一起调整。
3、民营企业座谈会，释放出了对民营经济的重视，这次邀请的嘉宾都是科技领头人，与2018年那会邀请的人员名单从行业上看是截然不同的，也侧面印证了下文所说的，重视科技新经济而不是传统旧经济。
4、2月13日央妈公布了2024年四季度货币政策报告，强调了稳汇率的重要性，对基本面的边际关注度在下降，疑似降息节奏从去年的“适度宽松”开始转向实际上的稳健。
5、当我还在疑惑为什么突然间有这样的货币转向时，2月14日收盘后的社融佐证了央妈的阶段性转向论据，社融“大超预期”，我之所以放了双引号，是因为我早在去年12月初表明今年的M1M2剪刀差一定会在数据口径的修正下，有很大改善。
在新口径下，1月份M1同比增长0.39%，旧口径1月份同比下降5.07%，不过因为春节错位，我们看两年累计同比，算下来1月份也是好于12月的，但旧口径下，好的幅度没有新口径那么大。
在边际变好的地产小阳春数据的配合下，不少机构资金开始交易周期节点，认为通缩结束了，通胀周期开启，债券下跌。
我们接着再来捋一捋股市：
本轮上涨的品种，在A股这边，科技暴涨，类债防守高股息被吸血导致下跌，顺周期相关的白酒消费类小幅上涨，地产类依旧保持萎靡；而港股那边，上涨的以恒生科技为主，也就是大陆这边的腾讯阿里等科技龙头，与AI达成合作的国内运营商，也同样迎来暴涨，但港股地产相关类的依旧萎靡。
所以我这里可以尝试给出一个结论：国内资金从之前强预期弱现实的看法，转变成现在以科技为锚点的强预期，强现实，但这个强现实不包括老经济下的地产复苏，看好的是科技带来的新经济振兴。
大家是否好奇我为什么用的是“国内资金”，在春节期间大肆宣传“看多中国”的是大摩高盛德银等投行啊，那国际资金的参与度如何呢？
其实在去年12月初我已经对deepseek有所耳闻，但是真正发酵是在1月底，这也是我为什么在节前最后一天减半我的股指空单，因为我感觉这个概念会在春节期间被吹起来。
果不其然，从春节假期的大摩高盛全面唱多中国资产，到节后德银的《中国吞噬世界》，都让人浮想联翩，认为国际资本准备了天量资金为我们的科技抬轿。但是根据2月21日大摩中国首席股票策略师Laura Wang的数据，绝大多数港股的增量流动性实际上来源于南向资金，也就是通过沪港通和深港通流入港股的内地资金，今年已有高达250亿美元流入，一些专注于中国市场的区域指数基金也提供了少许增量，但美国或欧洲的主动型基金或被动型基金基本没有参与。
以上说法可以从离岸汇率中得到印证，节前最后一天外资开始大肆唱多，但是经过一轮轧空式暴涨后，人民币汇率并没有得到与股指相匹配的有效升值，这个现象与国庆期间是类似的，证明外资在唱多的过程中，并没有坚决换汇来参与这轮科技牛市。
通过deepseek这个本不应该有那么高关注度的溢价资产，通过舆论发酵，吹高资产价格，利用情绪高涨带来的流动性撤离存量仓位，这套做法已经被外资玩得很娴熟了，所以我认为从这点来看大家要保持谨慎，不要看他怎么说的，看他怎么做的，这句话放在所有地方都合适。
总结：
从以上分析我们能够得出结论，本轮行情还是国内资金推动，但与之前不一样的一点是，这次的顺周期品种是随着科技概念小票一起上涨，佐证了资金对于基本面改善的期待，债券的下跌也印证了这个预期。
我一直不否认deepseek、机器人、哪吒2等概念对于民众信心的提振，我也同样以其为荣，同时我也在《深度剖析德银看多中国报告》中明确表达过deepseek就是国运级别的科技成果。但是强预期弱现实到强预期强现实的转变，我认为不是单靠AI可以实现的，因为AI这个产业本身蕴含着与经济周期的矛盾。
为什么我一直强调新能源是周期节点的最大一次机会，是因为他能利用中国廉价劳动力的优势，把后地产周期上下游产业链的剩余产能问题解决，如果世界不是经历了从左到右的改变，外贸遭遇滑铁卢，我确信新能源能带领中国经济走出复兴的那条路。
但是AI相关却很难做到，新能源能解决剩余劳动力产能的问题，AI与机器人即使某天发展起来了，也只能对我国劳动力形成挤出效应，我们缺的根本不是产能，而是人肉劳动力获得收入后带来的纳税与消费，这是AI和机器人做不到的。AI与机器人对老美的边际影响是相对正面的，能降低关税壁垒后的高通胀问题，但对于我们的影响一定是矛盾的，现阶段我们的劳动力溢出太多了，加上国人对于非实物消费意愿的天生抵抗，使得AI的变现道路更加曲折。
所以我认为，在高预期下，deepseek、宇树带来科技革命的愿景是值得我们每一个中国人期待，也承接了我们缺失了太久的科技自豪感，但是他们的出现是否真的能改变国内弱现实的现状呢？外资不信，内资正在相信，那你呢？
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你们知道，菜头最近一年特别钟爱石油。
目前虽然已经加仓到了第一重仓股，但是一想到每买60股海油的股票，就能获得每年不低于一桶石油的生意，这时候，就总是嫌股数不够多。
巴菲特老爷爷说，企业的经营业务越简单易懂越好，按照这个标准，A股也有很多这样的公司。
比如贵州茅台，买高粱酿酒，酿好了放几年卖出去赚钱，很简单；
比如长江电力，筹钱修水电站，修好以后卖电还钱，多出来的钱分给股东，也很简单；
再比如中国神华和陕西煤业，主要就是采矿挖煤，卖煤发电赚钱，偶尔投点化工之类的扶贫项目对主营业务也无伤大雅，同样容易理解。
这样的公司还有很多，中国海洋石油也是其中之一，顾名思义，海油的主要工作就是在海里抽石油，顺带抽一些天然气，然后把这些东西简单加工之后装桶装船装管道卖掉，业务同样简单易懂。
业务简单了，公司价值计算起来就相对比较容易，比如中国海洋石油就可以用小学生的数学知识来计算其中的价值。
先来看中国海洋石油2022年到2027年的产量及计划产量：
2023年，每70股海油拥有每年1桶油生意的所有权，两年以后，根据公司年初的产能计划，今年的产量计划中间值是7.7亿桶。
按照中海油475亿总股本计算，2025年中国海油每股年均含油量为7.70/475，也就是说，只要你拥有61.7股中国海油的股份，公司每年就有一桶油的生意永久性归你所有了，后面每年需要的股份越来越少。
换句话说，2025年中国海油每股的含油量，比2023年增加了13.5%，妥妥的成长公司好么。
60股中国海油每年换一桶石油，按照5%的增长率，第二年换1.05桶，第三年换1.1桶，依此类推，这个生意划算吗？
这个生意与中国海油的股价无关，与油价短期的波动无关，只与你愿不愿意以当前的股价买60股中国海油换一桶油的生意有关。
好理解吧。投资是不是很有意思，股权思维是不是很神奇。对，就是这样。
换句话说，你用现在的价格买入60股中国海洋石油的股票，不仅相当于中国海洋石油每年有一桶油的生意永久性归你了，并且10年以后你拥有的权益可能就变成2桶了。
中国海油的业务非常简单，就是国家给了一个垄断牌照，公司不断在全世界的海里抽石油和天然气卖，现在每年权益产油量7.7亿桶左右，自然增长率大约5%（按照当前的持续性资本开支计算）。
假设2025年海油的权益当量是计划的中间值7.7亿桶，相当于62股海油就可以获得1桶石油所有权，也就是说，以当前的价格买海油一桶石油的所有权，A股需要1668元，港股需要1056元，无论未来股价如何，长期看只需要确定花这么多钱买海油每年一桶油的生意是否值得，与其他无关。
中国海洋石油当前平均桶油开采成本大约是28美金，你只需要考虑的是，花这么些钱，换取永久性获得中国海油每年给你一桶油的利润的权益，并且每年还可以增值5%，到底值不值？
至于股价涨跌，就没有那么重要了，跌到1块钱还是涨到100块钱，都改变不了你用60股获得一桶油的生意的这个本质。
闭上眼睛想象一下，如果自己有足够多的钱，买够足够多的股份之后，中国海洋石油在南海和全世界很多地方的钻井平台，就世世代代归你所有了：
拥有这么好的资产，是不是很惬意。
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最近，感觉一切都在慢慢回来了。无论是科技、消费市场，还是经济政策，都让人嗅到了久违的希望气息。
先说去年那架六代机吧。当美国的六代机还在PPT上玩“大家来找茬”的时候，咱们的六代机已经完成首飞了！三台发动机的配置让网友们直呼：“这哪是战斗机？分明是空中窜天猴！”全频段隐身技术更是让雷达看了沉默，F-35看了流泪。可以说，在这一领域，我们已经跟美国拉开了代差，不再是追赶者，而是领跑者。
再看AI领域，DeepSeek横空出世，直接让OpenAI连夜改PPT。这个被戏称为“算法界的拼多多”的新贵，用区区557万美元的成本，造出了能对标GPT-4的大模型。硅谷那些大佬们还在为千亿参数内耗时，DeepSeek却实现了“参数膨胀，成本缩水”。这不仅是对美国算力垄断的一次现实挑战，更是用智力打败了算力的经典案例。虽然我们没有英伟达那样的顶级硬件，但AI应用并不落后！
再说消费市场，哪吒电影单一市场票房直接飙到120亿，远超第二名，并且大概率能冲到160亿，甚至冲击全球总票房前三。这不仅证明了国内消费市场的巨大潜力，也说明只要端上好产品，消费者还是愿意买单的。
更不用提早已雄霸全球的新能源汽车产业了。无论是特斯拉在中国市场的强劲表现，还是国产电动车在全球范围内的崛起，都让我们看到了中国制造业的强大竞争力。未来几年，电动车产业将继续成为中国经济的重要支柱之一。
本周高层举办的座谈会上，马云、马化腾、雷军、任正非等一众大佬悉数到场，尤其是宇树科技创始人王兴兴和DeepSeek创始人梁文峰这样的新生代力量，也让这场会议充满了看点。而马云的现身，更是直接引爆全网，照片疯传，热度堪比顶流明星。
在这些背景下，资本市场也开始回暖。AI科技类股票率先起飞，传媒板块紧随其后，港股中概股更是持续大涨。虽然股市没有去年9月底那么疯狂，但现在很多人收益早就创新高了。
某著名大空头经济学家最近发表了一番耐人寻味的言论。他提到：
自去年9月底以来，政府出台了一系列对冲性政策应对经济下行压力。尽管货币政策同步发力形成配合，但由于实体经济改善信号尚未显现，债券市场收益率曲线整体下移，各期限利率同步调整下行。然而，进入2025年1-2月，随着市场逐步消化政策影响，收益率曲线开始分化：短端收益率回升，而长端收益率因经济复苏动能不明朗延续下行趋势。直到春节开市后的关键时点——2月6日，长端收益率出现趋势性拐点，同期权益市场同步企稳反弹。
用大白话说就是：经济底部已经形成，并且过去了。
不仅仅是股市，楼市也传来好消息。黄奇帆近日表示，2025年中国房地产将止跌回稳。他一口气甩出了五个关键指标，证明中国房地产已经跌得“鼻青脸肿”：建筑量、一手房销售、房价、土地批租量、融资能力，四个指标直接腰斩，一个接近腰斩。
用黄市长的话说，这是“20年来最严重的调整”。
不过，黄奇帆也安慰大家：中国的房地产没有美国次贷危机的“高杠杆基因”，也没有日本房地产泡沫崩盘后的“长期拖累基因”。为了拯救房地产，政府祭出了一招“大杀器”——大规模收购房地产库存。预计未来几年，国家会拿出几万亿甚至十几万亿来购买库存房产，用于保障性住房建设。
黄市长还指出，2020年中国家庭收入需要23-30年才能买一套房，而现在房价已经跌回到2014-2015年的水平，收入比缩小到了10-20年。按照他的预测，未来10年房价不会大幅上涨，但随着GDP翻番和人均收入提升，房价与收入比将进一步缩小到8-10年，接近国际合理水平。
再看数据，70城数据显示，其中北京、上海、厦门、成都、深圳这5个城市已经连续4个月环比为正。无论是不是超跌反弹，至少对经济而言，一线城市转向大概率就是快稳住了，楼市不再是拖累项了。
是不是有种“一切都回来了”的感觉？
即便本轮A股又跌回去了，我相信这只是暂时的调整。未来，市场会通过不断震荡+上涨的方式，最终形成1-3年的慢牛行情。
- Se mer
