Folgen
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫大选临近，出海企业风险与机遇，来自非完全进化体。
距美国大选投票截止日仅有几天，本月月报重点探讨大选结果对于出海企业的影响，对美出口占比小的不在讨论范围。基于当前选举形势及多家出海企业管理层的交流，我们对几种可能得情形进行了推演。
40%概率，结合赔率与民调估算：哈里斯获胜，现有政策大概率延续。出海企业延续当前经营趋势。
60%概率特朗普获胜，可以分为以下几种情形：
48%概率：目前普遍宣称的关税政策是对中加征60%，对中以外加征10%。此外，对不同地区的重点产业可能会采取单独的税率。
对于有海外产能的企业有影响的是10%关税，中短期视美国对此产业的进口依赖度、品类加价倍率以及产业链地位对企业盈利能力带来或大或小的影响。越依赖进口、加价倍率越高，产业链地位越高影响就越小。
对于市场份额的影响，与此产业产能外迁的比例、行业集中度情况，以及主要竞争对手的产能分布情况直接相关，如果是行业龙头，行业集中度并不高，而同行业大部分企业产能仍在国内，则会显著受益60%和10%的关税差。如海外产能相对稀缺在10%关税情形下，盈利能力有可能还会有所提升。
对于大多数没有海外产能布局的对美出口企业，除了对中高度依赖的产业，高额的关税会带来较大的经营压力。
概率6%：小概率，按10%概率估算，对中加征60%关税，同时对中以外也大幅加征。发生概率较小，这与特朗普诉求低利率、低通胀的政策目标直接相悖。此极端情形下，视美对外产业依赖度，如加征后仍依赖进口，中短期对出海企业盈利能力带来一定压力，但营收受影响较小。视品类加价倍率、价格敏感度不同，通过一定时间提价被消费者接受，叠加行业洗牌，龙头公司盈利能力逐步向中枢回归。
概率6%：凑个整，仍存在其他可能性。如对中也不征这么高？为不确定性保留余地。
综上所述，对于大部分出口企业，特朗普获胜都会带来较大经营压力，部分对中强依赖的产业受影响较小。而对于海外产能布局完善的出海企业，最优的情形可能并不是哈里斯获胜，而是特朗普获胜下的某种情形。
即美国对外尤其是对中国企业进口依赖度高，公司率先实现海外产能布局，同时行业集中度较低且大部分产能在国内，这类公司大概率会明显受益于海外产能稀缺下的60%-10%的关税差。这类企业一直是我们的投资重点，当前出口/出海企业整体受到特朗普交易的压制，估值普遍存在较大折价，对于少数能够在特朗普获胜情形下实质受益并突围的优秀公司，其中存在很大预期差。如果哈里斯获胜，这些公司当前的估值折价也会逐步消除。
近期，我们重点投资的企业在“特朗普交易”盛行下，以超预期的优异经营表现顶住了压力。相较于高速增长的业绩，这些公司估值仍处在不相配的较低水平。即便市场已经开始定价风险，在大选落地后，可能还会带来一定情绪上的冲击。关税政策制定与落地至少需要半年时间，企业也需要逐步证明自身突围的能力。
回到投资本身，我们认为这些企业延续突破式成长的确定性很高，保留此类企业的长期仓位，接受一部分短期市场波动。同时我们也保留了一定现金仓位，继续跟踪事态变化，适度应对市场波动及利用潜在错杀机会。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从宏观逻辑聊一聊2024国家医保谈判，来自二郎山的叔。
“严进宽出”是主基调
“严进宽出”是啥意思？
2024年国谈申报药品数量达574个，创近三年来最高。但是通过形式审查的药品为445个。最终仅有162个产品有资格参与国谈，这确实是有史以来通过率最低的一年。
国家层面，今年非常明显的基调就是支持创新药。从政府工作报告到全链条政策的落地。
大家都知道，医保基金的支出是按照“以收定支”的逻辑，尽管每年用于创新药的支出都在不断加大，但是显然当年的总金额天花板还是摆在那的，这是现实背景。在这种背景下，医保局要实现“支持创新”，要符合国家导向正确，还要在总额天花板之下，能有什么选择？
一是要体现“支持创新药”，那么价格肯定不能太低，不能杀太狠？
二要在总额天花板之下，总支出不能高。
所以，进入到谈判桌之前的“低通过率”，目的是为了进入到谈判桌上更好的在“价格上支持”创新药。
这就是所谓的“严进宽出”。也就是说，今年162个谈判产品，我预期谈判成功率会是历年来最高的，估计超过90%。同时，真正有全球创新的药物，比如新靶点，新机制的药物，最终达成也容易有更好的价格。比如康方的2个双抗。
支持真正的创新，不支持“伪创新”
如果说“严进宽出”是被动行为，支持真正的创新，就是“有所为”。
实际上，这也是符合国家导向正确。什么是真正的创新，就是带来不一样的临床价值的产品。比如，P D - 1算不上真正的创新，比如三代 T K I 算不上真正的创新，再比如，接下来G L P - 1这种产品，也算不上真正的创新。
实际上，大家回顾去年亚盛的奥雷巴替尼顺利谈判进入医保，央视、人民日报等等争相报道，很显然这是去年谈判设立的“支持创新”的样板。别查资料，谁能告诉我这个适应症全名是什么？“限T315I突变的慢性髓细胞白血病慢性期或加速期的成年患者”，很多朋友读都读不顺畅对吧？毫无疑问这个是小适应症，但是创新啊，这个疾病没有好的疗法啊，对吧。所以价格也很不错。
我想强调的点，并不是说谈的好和适应症大小的关系，重点是更好的临床价值。
P D 1，三代 t k i 药物固然也是上市不久的产品，但是竞争格局差了，各家产品的差异性价值没有拉开，所以不可能给高价。
换句话来说，所谓“支持创新”，如果真正有创新价值的产品没有进入医保，算“支持”么？如果价格很低，算“支持”么？很显然，都不算。
很显然，康方的两个双抗，就是新机制新靶点，卡度尼利和依沃西都有创新临床价值。大家投资创新药，要看得懂医保局这个“指挥棒”的意图。
医保再缺钱，也在持续增加对创新药的支持
前两天国家医保局公众号发的新闻显示，国家对于创新药医保支出是逐年显著增加的。很多人说“医保基金紧张，所以创新药有压力”，这种思维典型的懒人思维，随便百度一下就出来数据了。
当然，并不是说医保基金就宽松了，但是对于创新药的支出，一定是越来越宽松的。毕竟，现在医保基金的“腾笼换鸟”，接下来要提速了，腾出来的钱，向医保基金倾斜。
支持创新药发展，背后的顶层逻辑到底是什么？
好多人甚至都没有考虑过，为什么2024年3月的《工作报告》中，“创新药”会首次被写入报告，并将创新药列为积极培育的新兴产业之一？这算得上是创新药有史以来获得的最高层级的关注和支持。
今年7月通过的《全链条支持创新药发展实施方案》，这个方案其实特别提出了要统筹用好包括“价格管理”和“医保支付”在内的全链条核心环节。
这背后的真正逻辑，是国家经济发展的底层逻辑改变了。
大家都知道，现在发展的定调“内循环为主，外循环为辅”的发展思路。这是国家经济发展的底层逻辑。生物医药，在各种政策中，都已经被定调为“支柱性产业”，属于“新质生产力”的范畴。
把内循环放到生物医药“支柱性产业”中，创新药的商业化在国内无法达到绝大多数产业参与者的预期的时候，这个内循环，闭环了吗？
显然没有。生物医药的内循环，创新药依靠国内市场，必须能够实现反哺前期社会各种资源和资本的投入，才能形成闭环，才真正建立了内循环。
把新质生产力放到生物医药行业中，不能再把创新药简单当成是社会经济的“成本端”。
新质生产力和支柱性产业一样，都是需要对经济发展产生贡献的，而且是高效率、大体量、可持续、环保节能的贡献，甚至是实现外循环，对国家的对外经济贸易结构优化带来强大助力。
那么，创新药的商业化问题，同样也成为了新质生产力形成的关键点。
尤其是现在大量优秀的创新药license out现象已经被上头关注到，“卖青苗”的无奈，是必须要解决的，否则全社会数万亿的前期投入换来的一些原本有希望通过外循环赚美元的创新药，还在婴儿期就这么给无奈的卖出去了，亏大了。
所以从大的层面，大家还是要多思考。接下来，我认为医保支付会有一些大的变化，具体后面有机会再细聊了。
在这样的大背景下，大家还在忧虑康方两个双抗能不能谈进医保，什么价格等等，完全没必要。我们要相信祖国，相信领导，也要相信康方双抗的价值，相信夏博士的智慧。
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Fehlende Folgen?
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谷歌这份业绩，让我感觉到纳指的牛市要来了，来自Nvfans。
谷歌这份业绩让我兴奋的不用多说肯定是云了，特别业绩会上阐述的原因是因为生成式人工智能带动的云增速，而假如明年某个时刻三朵云的增速全面改善，那纳指要跌其实非常不容易了。
在谷歌云方面，我对我们的增长感到非常满意。随着客户对生成性人工智能的接受，业务的真正势头和整体机会正在增加。我们第三季度的收入为114亿美元，同比增长35%，营业利润率为17%。我们的技术领先地位和人工智能产品组合帮助我们吸引新客户，赢得更大交易，并推动现有客户的产品采用率提高30%。
作为一个英伟达铁粉，另一方面我又自认为是一个非常理智的多头。对genai的热爱铸就了我对英伟达的持仓，我翻来翻去总是觉得NV用含AI量估值看的话是最便宜的公司。
而生成式人工智能从 g p t 发布至今，也是时候要看软件，应用了。
但这个应用，不是什么杀手级app，我也不在乎什么日活，月活，留存这种互联网术语。毕竟对于生成式人工智能来说，套用互联网的那套是不行的。
而我为什么判断纳指2025年有牛的味道，主要还是
1：云增速的改善，特别三朵云加上orcl，sap这种云的增速中是因为生成式人工智能带动，而且带动的份额显著增加后，那么云作为纳指的重磅成分类，这个改善能带来什么，我想不用我多说吧。
2：硬件从英伟达发散到台积电，储存，边缘，推理这条线假如全面铺开，其实也必然是因为刚刚我们提到云增速的增长，但这条线是个很好的辅助判断。
3.埃森哲，Salesforce，甲骨文L，META 等等，这条线的AI含量增长，这条软件线的含量增长正好是完美解决了生成式人工智能落地的担忧。
4，伊顿公司，卡特彼勒，N R G 能源等公司的业绩中是因为AI基建增长的比例增加，他们的增加，都是对应了云增速业务改善。
综上，我自己目前是用来这四条粗线条来判断 A I 落地的进程， A I 落地的收入端一旦放出，一个理性的英伟达多头肯定是判断牛来了。而站在这个点，其实今晚的微软，脸书，过几天的我内心是希望能够来一次调整，好好挖一个坑的。这样明年这个时候收获也会来的更从容一些。
最后作为一个前消费研究员，没去过硅谷，不会编程序，没有任何互联网从业经验的我来说，目前能想到的观察路径就是这几条路，欢迎大家补充。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股历史上的每一轮涨跌，来自辣妈有财商。
2007年，央行为了抑制经济过热带来的通胀和股市泡沫，选择了加息，连续十次上调存款准备金，六次上调存贷款基准利率，货币政策迅速收紧。上证指数应声从6124点掉头直下，期间，美国金融危机爆发，出口受到影响，而我们的货币政策仍然从紧。于是，股市猛跌不止！就这样，上证在2007年10月16日摸到6124点后，最后跌到了1664点，下跌超过70%！
2008年三季度，监管层出手了，从鼓励回购到停止新股上市再到下场抓人，接着，美国金融危机之后，“四万亿”作为一针强心剂救回了悬崖边的A股市场。反弹来了！从2008年11月最低点的1664点回涨到2009年8月的3478点，7个月翻倍的修复让A股走出了熊市，然后再反手走入漫长而缓慢的下跌。
2009年反弹之后，上证指数一路缓慢震荡向下，一直持续到2014年三季度，长达5年的缓慢下跌，指数从3478点跌到2000点上下，正如一直苦苦坚持的投资者说的那样，市场需要一个牛市来一扫5年的阴霾。
当时我已经在北京金融街办公，我有个同门的师兄在会里。我们有时候会约午餐，师兄跟我说，买一点吧。我当时想的是，师兄，你在找我帮忙吗？
然后行情就悄无声息地来了。最先启动的是创业板。2013年底，4G的出现标志着移动互联时代正式到来。不知道大家还有没有印象？最早我们是在电脑上淘宝的，后来慢慢地用手机随时随地购物了，从 P C 到移动互联就是在那个时候。
这波技术变革带动了创业板上涨，就在大家以为创业板行情要走完的时候，2014年5月9日，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，也叫新国九条，提出了注册制改革、沪港通等新政策，被激发的投资热情一扫资本市场5年的颓势，牛市来了。
市场从2014年7月的2000点左右一路涨到2015年6月的5178点，这轮牛市出现了大量的“妖股”，一个典型是暴风影音，2015年3月暴风影音上市，实现了40个交易日37个涨停板的梦幻涨幅，股价从7元涨到了327元。
这轮上涨还有一个非常突出的特点——场外配资，也就是机构借钱给投资者加杠杆炒股，因此也被称为“杠杆牛”。大名鼎鼎的恒生电子，大家还有印象吗？
2015年5月，上证指数来到4000点，有机构喊道“4000点是牛市起点”，仅仅一个月后的6月，监管机构出于风险控制考虑，取消场外配资。杠杆牛，取消了杠杆，那么牛也就不复存在了。上证指数又从5178点跌到了2600点左右，并且出现了千股跌停，毫无流动性的局面。
面对大规模下跌，国家队再次出手救市，直接号召银行债性资金输血，要求券商直接出资投资蓝筹股稳定市场，并停止股票上市，再推动养老金入市，最后下调存款准备金率，终于使得市场企稳，2015年底反弹到3500点左右，一年后国家队因救市收益不少。
从2016年到2019年，市场一直处在到了3500点左右就下跌，到了2800点左右就反弹的箱体震荡，规律性非常强。
当然，也有例外，唯一的例外在2018年下半年，政策层面的高压使得资本市场萎靡不振，金融反腐、去杠杆和严监管使得上证指数一度跌到了2440.91点，市场一片灰暗。
随着2019年年初的放松，情绪逐渐恢复，指数又在4个月内反弹到了3200点，迎来了2019年的小牛市。
此后，我们经历疫情，我们疫后复工，这些明明就是近几年的事情，但好像已经很久远。有一天，我们似乎突然发现，好日子远去了。人们记起了，有人说过的那句，今年将会是未来十年最好的一年。我们开始步入另一场煎熬。
如果说，2015年千股跌停，是我们这一波人的伤痛。那么那也是一种快刀斩乱麻般的疼痛。毕竟2016年股市恢复流动性之后，就迎来了估值修复。对我们这波人来说，真正的难熬是2023年和今年上半年，那是一种绵绵无绝期的疼痛，钝刀子割肉，似乎永无止息。
如果说2月初，因为微盘股流动性问题深跌然后带动一波反弹，给A村的参与人员带来一点底部反弹的期望。那么八九月份再创新低的时刻那才是真正无尽的黑暗。虽然前述A股历史上的黑暗其实都差不多，但是处于当下的我们，楼市深度回调，经济增速放缓，工作压力增大，薪资不稳，各种螺旋下行的信心消散，那才是真正的煎熬。
然后平地一声惊雷似的，2024年9月24日重磅组合政策出台，A股猛涨两周，但随后暴跌。因政策而起，这一点与历史惊人地相似，但是行情的速度却是不同的。
这里大家可能有两个问题，
一是事实上地产调控政策放松，降低利率等等政策一直在出台，为什么那个周二就是不同呢？主要取决于政策的力度，新工具的创设，以及监管部门的组合出场，代表了一种决心。
二是行情的速度为什么这么快？我觉得这和社交媒体——网络传播比以前都更加迅速有关系，以前股市的信息从股市传导寻常百姓耳中有一个过程，现在大概1-2周就够了，甚至几天。
那么从前述的每一个轮回来看，前几日暴涨后的暴跌更可能是一个过程，毕竟刺激政策还没有真正作用于实体经济，比如股市上涨，居民财富增值，消费信心修复，房市止跌，经济增速恢复，所以后续应该会有持续的政策出台，我们可以保持观察。
回顾这些发展历程，我们会发现几个很有意思的特点：
第一，真正意义上的大牛市都和大熊市相伴而行。重磅政策利好通常是暴涨的导火索，不过背后通常是极致的暴跌以及经济层面的一些动因。暴跌的开始，往往伴随着政策刺激，每一轮牛市过后，通常都是监管高压，然后一地鸡毛。所以，在低迷的时候坚持定投，不离开市场，反而可能有一点春江水暖鸭先知的好处，接飞刀不容易，但是定投可以抹平成本，反而可能会有收获。
第二，“牛短熊长”是有历史支撑的，但牛回头和逃生窗口也确实存在。牛市初期往往会有一个获利了结窗口，在操作上要能有一些定力，能抗压，如果不能抗压，那么第一波获利了结以后就不要再因为市场鼎沸而买入。因为第一波获利了结是最安全的，不管是小牛还是大牛，这都是肉。实际上人性的疯狂，往往会超过你的想象，这届股民并没有比90年代更疯狂，那些套在山顶的人都是后期禁不住诱惑进去的。不过，每一波大跌开始后，通常也有反抽，这个逃生窗口利用得好，也能保太平。
第三，每一个涨跌周期都会呈现新的特点，而“新”本身往往容易引发行情。不管是A股市场刚开设，基金刚创设，还是股改开始，创业板设立，三板，科创板，北交所，种种新东西似乎总容易有行情。因此每一波都得观察有没有新东西出来，每一波市场的推动因子是什么，往往最后也为成为行情直下的原因。
历史在不断演进，但历史也总是惊人地相似，我们每一次都会好奇这次会如何？没有人知道。但是其实我更想知道，A股中会不会有一个微软？让我们在形而上的虚无中，找到真正的价值锚。
好在现在工具越来越多，我们有很多跨境的产品工具，可以全球市场分析，全品类选择。但从历次暴跌的历程来看，对于大多数人来说，永远留足生活费用，才是有持续性的好原则。
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2024年9月24日那个周二以来，每一名A村的战士，似乎都有一种“一眼万年”的感觉。不过，这不是思念，而是明明只是几周，感觉却像过了一万年那么久。也是，在这极短的时间内，我们经历了太多的极致波动。
然而，事实上A股向来不缺乏这样的波动。在我看来，这似乎就是注定的轮回。那么，今天我们就一起来回顾一下这过去的30余年。
1990年11月26日，中国第一家股票交易所——上海证券交易所成立。同年12月1日，深圳证券交易所试营业。当年12月底，历史上第一轮牛市爆发。
26个月的时间上证指数从100点涨到了1429点。这是什么概念呢？美股从100点涨到3000点用了100年，但是我们大A仅用了两年就从100点涨到1400点以上，也就是说涨了14倍之多。听说那时候的A股就跟捡钱一样，天天涨，一望无际地涨。
但是，从1992年5月26号到达1429点的高点后，市场连跌六个月，指数最低跌到了386点。所以1429点买入的童鞋，平均损失高达73%...
不过，那轮牛市并没有完结，市场大约花了半年调整到386点，然后又很快开始新一轮的上涨攻势，仅仅三个月又涨到了1558点，创出新高。
这时，时间已经来到了1993年。1993年-1994年，是我原来本科学习内容中非常浓墨重彩的年份，我现在也常遗憾没有在课程外尽量多读一些93-94年旧报道旧资料。通胀是那个时期的一个核心关键词。很多朋友现在反馈，当年父母给买的的保险，年回报超过8%，甚至能达到13%或更高，这就是时代的产物。
为了防止经济过热，1993年2月监管层开始加息。“暴涨之后必有暴跌，或者说暴跌之后会有暴涨”的基因，可能就在那个时候埋下了。从1990年年末开始，2年多的牛市就此消亡，伴随着加息，A股开启了暴跌之旅。新生的股民们第一彻底体会到了A股的痛感。
事实上，94年我们汇率并轨，商品房改革，下海潮，改革开放走向纵深...等等。回顾往昔，那真是峥嵘岁月，那是潮起潮落，社会巨变的岁月。
我刚入行的那些年，我们不少前辈还常常提及那个岁月，聊起那些激情澎湃的日子时，都带着浓重的感情色彩。我从他们的描述中有一个核心收获，就是“新事物”。对于彼时的中国而言，股市是个非常新的事物，他们和我说，所有的新东西，都很容易被爆炒。
暴跌以后，A股开启了第一段长久的沉寂。那时的交易系统远不如现在发达，很多老股民都有去券商营业部“上班”的经历，在那一段沉寂时光，证券公司门可罗雀，A股似乎被遗忘了。
时间来到了1996年年初，1996年1月19日，上证指数创下两年新低512点。但这个时候，经过宏观调控，国民经济已从过热状态渐渐软着陆，各项通胀数据都逐步回落。市场，似乎来到了一个新的分水岭——降息周期即将开启。
事实上，股市在农历年前就有动静，春节前最一个交易日上证指数突然上涨3%，然后节后继续大涨，证券公司交易大厅开始活跃。
1996年4月21日，在上交所五次会员大会上，中国证监会副主席李剑阁传达朱镕基副总理新八字方针“稳步发展，适当加快”。管理层的态度，对于股市的上升起到了推动作用。
1996年4月18日，沪指已经重上600点大关，八字方针适当加快了沪指的节奏，4月26日沪指一举攻克700点。
5月1日，央行下调利率的消息正式公布，这是自1993年以来首次下调利率，存款利率平均降0.98个百分点，贷款利率平均降0.75个百分点。股市借利好出货，短期下挫。
但是沪指很快卷土重来，6月26日冲破800点阻力位，收盘在801点。8月23日，央行第二次降息，存款利率又平均下降了1.5个百分点。消息传来，沪深两市高开，到9月的交易日结束，沪市在700点至850点升降。
“十一”过后，沪深两市继续跳高开盘。10月11日，深成指首次突破3000点。到10月29日，深成指最高达3651点，沪指最高达1038点。从1月19日到10月29日，翻倍了。于是，监管层又出手了。从1996年10月下旬开始，监管频繁发文，媒体疯狂带节奏，总结起来就是“股市有风险”！股市从11月开始调整，11月21日，沪深两市大阴线报收，沪市收在940点，深成指收在3865点。
但是，狂热的股民又如何能被这么几个文件给劝退？市场再次卷土重来。1996年12月12日，深成指达到4522点，沪指在12月11日达到最高点1258点。两市成交额在此期间也创下300亿元至400亿元的巨量。在此期间，监管从未停止发声，行业处罚频出，美股调整，但是狂热的股民选择了忽视。
1996年12月15日晚7点，中央电视台《新闻联播》全文宣读了《人民日报》12月16日将发表的特约评论员文章，题目为《正确认识当前股票市场》。央视滚动播出，各大媒体转载。
以上监管操作，史称12道金牌。其实，12道金牌初期股市依然火热，但是连发12道之后，股市终于熄火，此后一地鸡毛。大家应该都还记得2015年的千股跌停，但是和1996年的股市暴跌相比，是小巫见大巫了。
特评文章后的第一天，1996年12月16日，很多股民一大早就赶到了营业部，除1只新股以后，所有614只股票全部封在10%的跌停板上，指数直接跌停，K线是一条向东行走的直线，全天成交额仅21.13亿元。
但是，每次牛转熊，和初期的牛回头类似，和上一轮的牛市尾声类似，依然有一次回抽。1997年，股市再次可观反弹，此后市场才进入长久的沉寂。
然后时间来到了1999年。其实这个年头，更有看点的是美股。我上个月去洛杉矶拜访一位福布斯排行榜上有名字的富豪，她还在和我聊互联网泡沫期间的故事。
我找到了一篇 C N N 2000年 报道思科财报。根据思科4600 亿美元的市值，它是当时世界上最有价值的公司之一。彼时思科的股价比一年间低点上涨了一倍多，比 1998 年 10 月上涨了四倍多。当年的思科，高科技，高利润，高成长，一如当前的英伟达。
但随后，思科股价的滑落的速度远超想象，随着互联网泡沫的破灭，不到一年的时间。思科的股价走势也像自由落体一样，从2000年3月的82美元跌到了2021年3月的18美元，跌幅高达80%。思科的市盈率很快就只有原来的五分之一，跌到25.6倍。
这波的A股走势，和美股相似。1999年5月19日，上证指数上涨4.64%。在网络股的带领下，大盘一个月上涨了65%，A股历史上第三波牛市行情就此开启，史称519行情。
在长达2年的沉寂以后，监管层的态度也发生了重大转变，官媒发声坚定信心，规范发展。1999年6月，监管相继宣布降息和降低印花税。
和美股互联网泡沫前的走势交相辉映，A股所有和互联网相关的股票都被炒上了天。2001年6月14日，上证指数最高达到2245.44点，这是某一轮牛市的终点。在市场到达这个点位之后，A股一个月暴跌了13.42%，然后开启了长达四年的漫漫长熊。
到了2004年，你以为大盘已经跌了三年，应该跌的差不多了吧？不好意思，加速跌，大盘这一年又跌了30%。是不是有点类似于今年9月24日前的走势？
然后，2005年，轰轰烈烈的股权分置改革拉开了帷幕。在改革以前，A股上市公司的股份被分为流通股与非流通股，这是体制特点下A股的独创，但与之对应的，是市场相关股东之间利益的不平衡。这波改革，在一定程度上打破了制度弊端，保护了流通股股东的利益，成就了新一波牛市。
但改革初期，由于非流通股转为流通股，股票供应增加，A股的反应反而是继续下跌，上证指数一度跌到了998点，较2001年再度腰斩并破整数关口。但，有新低，就有新高。触及新低之后，神秘力量入市，大盘直线拉升。
这波“股改”红利，我算是亲历了部分。我那会已经在实习，然后就听隔壁的同事天天给客户做情绪按摩。他们对跌了的客户说，是浮亏，莫慌！对涨了的客户说，你如果有点担心，就落袋为安吧。说实话，投资能力没怎么提升，但是我的情商是确实有提升的。
当年最火的策略，应该就是埋伏 s t 股，只要还没股改，那么就有股改、停牌、暴涨的可能。也正是这次“制度红利”，促使以基金为代表的金融资本开始在资本市场大放异彩。当时，中国 G D P 的增长速度很快，2005年是11.3%，2006年是12.7%，2008年达到了14.2%，高增长、低通胀的完美发展状态叠加上改革释放的巨量红利，A股开启了历史上最惹人夺目的牛市，出现了以王亚伟为代表的明星基金经理。
解构一下，这波牛市开始于“五朵金花”，即煤炭、汽车、电力、银行和钢铁。可以看到，这些都是国资重点涉及的领域，且兼顾了股权分置改革和经济增长这两大风口，用现在的话就叫做“概念”或者说“赛道”。
2006年，银行板块一年上涨了1.7倍，有着“宇宙行”之称的工商银行于2006年10月份上市，短短一年之后，就上涨了近3倍。伴随着“五朵金花”的盛放，市场上的其他板块也争相上涨，一度到达“随便买一只股，明天大概率都会涨停”的疯狂状态。
实际上，我还是很怀念那个年代的。固定收益类的理财收益很高，买刚兑的信托一年收益超过10%太容易了，闭着眼睛买套房子，后来都是翻好几倍。反正只要有点理财的意识，都是呼啦啦地赚钱。因为什么？因为那会儿出口猛增，经济高速增长，一切欣欣向荣。
不过，上天欲使人灭亡，必先使其疯狂。危机正在悄悄来临，许多追高进入而不知风险为何物的投资者将会迎来史无前例的暴跌。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫瓶装水的差异化，来自余生的江湖。
首先确认一个事实：瓶装水卖的不仅是水，更是随时随地让消费者买到水的服务。
既然如此，那么企业建立差异化无非两个途径：1、通过渠道触达消费者的能力比别人强；或 2、水比别人的好。
渠道能力强的企业，每满足一次消费者的需求，就强化了消费者心智。水比别人好的企业，必须通过长期的“故事”让消费者认可。
怡宝在渠道上做的比较好，农夫目前两方面都没有短板，比别人故事讲的好的企业，也有不少。
整体上，渠道能力决定产品和服务的覆盖范围、心智建设能力决定产品和服务价格和传播速度、共同形成的区域规模优势决定产品的壁垒。
第二个事实是：大多数消费者根本分不清水的品类，认为包装水就是“矿泉水”。
国内售卖的瓶装水大体上分为三类：怡宝为代表的纯净水、农夫为代表的天然水和百岁山为代表的矿泉水。
简单理解，纯净水是自来水加工过滤的水，天然水是湖泊、地表水加工过滤的水，矿泉水是矿物质达到国家标准的水。
纯净水就是过滤干净后的水，口味上不存在差异。水源是城市供水系统，所以产地没有差异。纯净水在水的角度根本讲不出差异化。
所以娃哈哈说“我的眼里只有你”，利用的是消费者从众心理，至于为什么“只有你”他说不出来。所以怡宝根本不讲差异化，只是默默的耕耘渠道，营销上以赞助各类体育运动为主。
天然水和矿泉水除了在口味有轻微差别外，本质上和纯净水也并没有什么不同，也谈不上高端。
你可能会说：矿泉水明显含有更高的矿物质含量。确实从矿物质绝对含量上讲，矿泉水大于天然水大于纯净水，但含量小到对人体的作用可以忽略不计。
举个例子，依云矿泉水的钙含量是8毫克每100毫升，金典牛奶的钙含量是120毫克每100毫升，翻译过来就是干一瓶矿泉水摄取的钙还不如一口牛奶。
虽然水没有差异，但水源地有差异，也容易讲故事，尤其是非常稀缺的矿泉水水源。
农夫通过“农夫山泉有点甜”这个广告让消费者知道了农夫山泉，通过“水仙营销”告诉了消费者“我们比竞争对手好”，通过“我们只是大自然的搬运工”将农夫山泉和健康自然的生活方式建立了链接。
虽然整个过程并不科学，但农夫解决了科学解决不了的问题。
在崇尚自然的国人的认知里，天然的就等于好的，这个是无解的。
在大部分国人的认知里，不论是纯净水、天然水还是矿泉水，都统称矿泉水。这就导致每个竞争对手要做瓶装水都要面对一个问题：如果农夫山泉卖2块，那么都是“矿泉水”，你凭什么卖一样的价格或者卖的更贵？
今麦郎说：我是烧过的水，中国人要喝开水。
百岁山说：我是水中贵族。
昆仑山说：我是冰川融水。
泉阳泉笑而不语，默默耕耘东三省。
用水源地，尤其是矿泉水水源地打差异化，无非就是没有污染加矿物质含量高。
但要知道，无污染就等于人迹罕至，人迹罕至就意味着商业化成本高。此外，包装水是价重比非常低的生意，据测算覆盖范围最多500公里。
因此，把品牌和某地的水源地绑定，一是成本高，二是产品触达能力极其有限。
中国最优质的矿泉水源在长白山。
泉阳泉最近很火，国企员工矿工16年事件里的国企就是泉阳泉。但泉阳泉拿下的几个泉眼基本是长白山最优质的。
泉阳泉从2001年开始做水，已经有23年历史。
泉阳泉在东北不仅仅是一瓶矿泉水那么简单，它更多的是一种象征、一种回忆、一种情感的寄托。
农夫的长白雪在东北搞不定泉阳泉，但泉阳泉也走不出来。根据2023年年报，泉阳泉营收大概8亿，基本以东北为主，利润率大约17%。在东北区域的毛利率有45%左右，一旦走出东北，受到物理区域局限，在华北就只有14%。
当然，做一个偏居一隅的生意也很不错。
另外有两家矿泉水叫昆仑山矿泉水和5100，分别在青海和西藏。昆仑山属于加多宝旗下，2007年开始投产，5100成立于2005年。论水源地故事性和人迹罕至的程度，我估计没有企业可以比的了这两家。
两家企业的产品之所以能出来，完全有赖于2006年青藏铁路通车，时间点都是接近的。
不过大家基本上在线下常规渠道见不到这两个产品（可能一线城市有一些），更多的是出现在特殊渠道，比如加油站、高铁、飞机等高客单场景。
这两家做了快20年的企业，目前昆仑山据说零售额超过了10亿，其他经营数据未知。
5100属于上市公司西藏水资源旗下，据2023年年报，矿泉水业务当年营收0.9亿，除掉一些资产减值，经营利润亏损0.3亿。
讲故事和规模结合最好的当属景天旗下的百岁山。百岁山在2023年的零售额应该有140亿左右。
但百岁山一路走来并不容易：1、这个品牌推出于2004年，已经运营超过20年，水中贵族的广告也洗脑了超过10年。2、百岁山背后的男人是最早推出怡宝的人，是最懂瓶装水的人之一。
百岁山巧的地方是不和水源地绑定，只强调自己是“水中贵族”。可以基于策略需求在异地找水源地，解决物理区域制约问题。百岁山最早是基于华南市场，水源地在广东罗浮山，后来拓展到江西和成都。
严格意义上，百岁山的水源地不是最好的，但是是和商业结合的最好的。目前百岁山是矿泉水界的扛把子，在3元带有不可撼动的地位。农夫的长白雪撼动不了，更不用提希望大力出奇迹的某大冰泉了。
唯一的槽点在于，既然是水中贵族，那么如果规模大了，还是贵族吗？
这个行业的头部玩家，怡宝有34年、农夫27年、百岁山20年、娃哈哈28年、康师傅24年，就连区域的玩家都有20年左右的历史，能够大力出奇迹站稳脚跟的新玩家还真没有。
这个行业并不是大行业，2023年零售额2150亿，折算成企业营收估计不到900亿。但是这个行业有3000个玩家，虽然大多数玩的并不好。
这个行业的未来，大概率会有两个趋势：
1、头部玩家不断并购整合区域性企业，类似于啤酒行业的故事。
2、产品品类会不断针对特定人群、特定用途细分。比如农夫有针对老年人的锂水、针对泡茶场景的泡茶水。
这个行业发展到今天，已经没有新玩家的机会。如果一定要做，不如去做饮料，毕竟容易切品类，容易拉新，一不小心也能出爆款，就像唐彬森做的那样。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫白酒行业的四次危机。来自DeepSleeper11。
2024年之前白酒行业经历了四轮危机，今天我就来讲讲这四轮危机产生的原因和危机带给我们的启示。
第一次危机：1999年到2003年。
这是白酒历史上持续时间最久、最惨烈的一次危机，所有白酒企业营收利润均双双下滑，无一幸免。在这轮危机中，更是有三家企业创下了罕见的亏损记录，即古井贡、酒鬼、水井坊。并且这轮危机中全国白酒产量连续六年下滑，一直到2007年才恢复增长，并在此后连续11年实现正增长。
很多人把这轮持续十几个季度之久的危机归咎于1998年的朔州假酒案、2001年白酒从量税出台和2003年非典疫情爆发。但每一轮白酒危机绝对不简单是突发事件驱动，背后一定还有更深层次的原因。这一轮危机真正的动因是1998年之前即已开始的经济降速和1998年亚洲金融危机导致的经济萎靡。
1993年开始，中国经济开始了一轮深度调整期，G D P增速从1993年的14%一路走低至1999年的6.7%。同时东南亚金融危机波及至国内。更为凶险的是通缩风险悄然而至，这给了白酒行业致命一击。
1998年后大规划需求政策启动，推出大规模基建计划，拉开了住房市场化改革、国有企业改革大幕。2001年中国加入世贸组织，迅速成为了世界工厂，出口逐渐成为了拉动G D P增长的强劲动力。
尽管在政府的努力之下G D P在2001年就恢复至7.5%，但通缩风险一直未消除，C P I直到2003年以后才转正。
第二次危机：2008年到2009年。
先说结论：尽管全球金融危机来势汹汹，但对白酒行业来说这次只能算一次小危机。
因为这期间，只有三家企业，即汾酒、舍得、古井贡营收增速为负、两家企业，即汾酒、酒鬼利润增速为负，其它企业营收、利润均保持了正增长。
回头看2008年、2009年全球金融危机，中国G D P每年增速都在8%以上，但对比2007年超过14%的经济增长率，就能发现经济出现减速趋势。而且2008年下半年C P I快速转负。这对消费的影响是不言而喻的，所以白酒行业业绩出现了一些不好的苗头。
面对由外源性经济危机带来的减速，我国迅速推出了“四万亿”的庞大财政刺激计划，主要用于基础设施建设，政策支持下国内经济很快止跌回升，白酒行业安然度过这轮小危机。
第三次危机：2012年到2015年。
这是仅次于1999年到2003年的一次行业大地震。在这一轮危机中，全行业平均净利润2013年下滑11.04%、2014年再下滑18.00%。
然而，这轮危机的诡吊之处在于白酒周期与经济周期的显著背离。2012年前后，宏观经济正处于快速增长期，G D P虽然降速但平稳下行，保持中高速增长没有任何问题；全社会零售品总额高速增长，这几年均值都保持在12%以上。最重要的是此时物价水平平稳，社会总需求稳定，并没有出现通缩迹象，C P I常年保持在2%上下的水平。
与其它三轮危机成因截然不同，可以确定这不是一轮典型的需求周期，而是一轮由突发事件诱发的白酒行业所特有的周期。不难找到证据：这期间除白酒以外的其它消费品业绩增长稳定。
2012年11月，酒鬼酒塑化剂事件使得市场信心严重受损，而在随后的12月“八项规定”出台限制三公消费，尤其是禁止公款消费烟酒等，中央及各地政府陆续出台“禁酒令”，作为白酒消费自2000年后的最主要支柱，政商务需求遭到大幅削减后导致白酒行业进入寒冬。遭遇政商务消费骤减的行业需求危机后，白酒行业进入了深度调整期。
供给侧的问题被人们忽略了。厂商的提价和扩产等不理性的行为加剧了供需矛盾。而这轮特殊的危机只能靠时间来消化，而不是依赖宏观调控政策。
在需求侧，经过三年时间的调整和需求积累，商务和个人消费终于承接了政商务消费断崖下跌带来的供需缺口。在供给侧，高端白酒也不得不低下高贵的头颅，五粮液出厂价降至609元、国窖1573出厂价降至550元。
这里延伸讨论一下2016年后的白酒大牛市。绝大多数人都认同这轮白酒上行周期是消费升级带来的，这个观点能够得到数据的支持。确实这个阶段均价提升取代了销量增长，成为白酒增长的新动力。问题是，为什么白酒消费升级发生在2016到2020年？为什么在此之前没有出现消费升级？为什么不是等到2022年消费升级？
答案是房地产。
需求端的增长由消费力决定，而消费力背后是居民收入和财富增长，在这个阶段居民收入的增长较为稳定，地产带来的财富效应催生了这一轮复苏，在此阶段白酒提价引领了消费升级。
第四次危机：2022年到2024年。
从大周期视角看，当下的白酒危机只是宏观经济下行周期中的阶段性调整而已，严格来说算不上危机。这一轮调整中，白酒企业不仅没有一家出现亏损，而且营收、净利润也没有出现负增长，仅仅是增速下滑。
从成因上来说，这一轮危机与第一轮有相似之处，但严重程度与前几轮不能相提并论。相似之处在于同是经济下行，需求不足，物价低迷；而独特之处是这轮低迷的重要成因是地产下行带来的财富缩水，可谓“成也地产，败也地产”。
与第一轮、第三轮一样，走出本轮危机离不开大规模经济刺激。能否稳住经济，首先看能否稳住地产，这也是白酒重回增长的关键。
危机中通常会蕴育机会，白酒企业在这一轮下行周期中相当克制，纷纷选择控量保价，同时这轮危机也让酒企意识到后地产时代要作场景转换、培育新兴产业新消费群体。
好消息是，C P I在2023年10月到2024年1月连续4个月负增长之后，重回正增长，资本市场正走出一波行情，一线城市地产市场有回暖迹象。当财富效应积聚到一定程度，经销商库存和社会库存被消化，白酒消费大概率会恢复增长。
这四次危机带给了我们什么启示呢？
1.白酒行业弱周期特点明显。其它行业的危机是惨烈的价格战和大面积亏损，白酒危机只是表现为利润同比下降，但少见亏损、总体增长趋势不改。
2.白酒周期是典型的需求型周期。其它行业的周期多表现为供给型的周期，即产能过剩下企业进行恶性价格竞争，直至产能出清。白酒的周期表现为跟随宏观经济下行而波动，正如第一轮、第二轮、第四轮危机的演进过程展示的那样。度过需求型危机，要依靠宏观刺激政策的介入。
3.通缩是消费品的杀手。除了2012年到2015年第三轮外，其余三轮危机都发生在通缩或准通缩背景之下。“温和通胀”对消费行业是有利的宏观环境，在这种环境里酒企业可以顺势提价，比如2021年提价是不错的选择，但2022年之后的提价就是逆势而为。
4.白酒危机有内在规律。白酒周期不光是经济周期的反映，白酒供给侧也有内生性矛盾。这种矛盾不是产能扩张，而是非理性提价。
5.拯救第一轮危机的是2001年“入世”、基建、住房市场化改革，拯救第二轮危机的是“四万亿”经济刺激政策，第三轮特别的危机靠的是中国的地产大周期、企业自我调整和降价去库存，度过第四轮危机也离不开新一轮经济刺激政策。
6.每一轮危机中都会出现“年轻人不喝白酒”“消费趋势变化”的声音，这种观点难以解释白酒行业弱周期律动和长期繁荣的事实。决定白酒能否长期增长的驱动力：需求侧是消费力，消费力背后是收入效应和财富效应，供给侧是品牌力。正如下图展示的，居民消费力提升是白酒行业发展的长期逻辑。
7.当下这轮危机的程度只能算得上“阶段性调整”，成因是地产周期下行所带来的财富缩水以及由此导致的需求不足。好的一面是物价水平正在恢复、通缩风险有解除的迹象，同时白酒产量也已经稳住。
2024年下半年，白酒企业增长压力依然存在，需要继续观察近期的一系列强刺激政策对经济增长的拉动效果和房地产市场的恢复情况。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫股票择时大不易。来自陈嘉禾。
价值投资大师霍华德·马克斯有一句名言：“持有股票的时间，比挑选股票涨跌的时机更重要。”也就是说，如果我们在市场里进进出出、挑挑拣拣，试图避开下跌、抓住上涨，那么往往得不偿失。反之，我们需要一直持有股票资产，才更有可能赚到价值增长的钱。
与马克斯先生的理论相反，不少投机者总是觉得，自己可以通过挑选那些最好的交易日、避免那些糟糕的交易日，通过“聪明的股票市场择时”，来赚取比长期价值回报更多的钱。尽管真正通过这种做法发财的人寥若晨星，甚至以投机著称的杰西·利弗莫尔，最后也亏掉了自己绝大多数的财产，但是通过投机择时的理论仍然有无数簇拥者。
今天，就让我们来看一组数据，借此理解在股票市场中，投机可能带来的危害有多大。我们按每5年的时间分割市场，然后问一个问题：如果我们在频繁交易中，错过了其中一小部分回报率最高的交易日，那么错过多少这样的交易日，会导致我们在这5年中的回报率等于0、甚至小于0呢？
在本文中，我统计了3个比较有代表性的指数：代表大盘蓝筹的沪深300指数、代表小型企业的创业板指数、代表全球市场的标普500指数。结果表明，对于股票市场来说，只要在频繁交易中，错失1%到2%最赚钱的交易日，那么即使在一个牛市中，我们也会丢掉所有的回报。
让我们先来看沪深300指数的情况。从2005年至2024年，按每5年为一组，沪深300指数可以被划分成4组。在这4组中，只有2021年到2024年这一组的回报率是负数，其它3组则均带来正回报。
在第一组、也就是2005年到2010年中，沪深300指数上涨了213%，累计有1457个交易日。可以说，这是一个典型的牛市。但是，在这个牛市中，只要我们丢掉19个回报率最高的交易日，我们就会损失226%的涨幅，导致剩下所有交易日的总和回报为负数。而这19个交易日，只占1457个交易日的1.30%。
而在2011年到2015年、2016年到2020年这两个回报率为正的区间中，情况也是一样。这两个5年中沪深300指数的回报率分别为19%、40%，总计交易日分别有1214个、1218个。而只要我们分别错失了其中的3个、8个交易日，分别占总计交易日的0.25%、0.66%，就会导致整体回报率为负数。
那么，这是不是由于沪深300指数是蓝筹指数、所以才不容易投机呢？来自创业板指数的数据告诉我们，即使在小型股票上，事情也是一样。
从2010年到2024年，创业板指数按5年为区间，可以划分为3个阶段。其中第一阶段为明显的牛市，市场在1356个交易日中累计上涨了171%。但是，如果我们在投机中丢掉了区区18个、也就是占比1.33%的交易日，我们就会丢掉整整180%的投资回报率，导致剩下的整体回报直接变成负数。
在历史悠久的标普500指数中，我们也可以发现同样的规律。从1928年到2024年之间，标普500指数经历了上百年的历史。如图可见，如果以5年为周期，那么标普500指数共可划分成20个区间，其中5年总体回报率超过80%的区间只有4个，占20个区间中的20%。这个比例正好和上述沪深300指数和创业板指数的牛市占比相仿。
标普500指数的这4个牛市区间，分别位于1951年到1955年、1991年到1995年、1996年到2000年、2016年到2020年。在这4个区间中，标普500指数分别取得了123%、87%、114%、84%的回报，而投资者只要失去其中占比分别为4.15%、2.85%、1.82%、0.87%的最佳交易日，就会让自己在这样20中选4的牛市区间中，一分钱都赚不到。
由此可见，在股票市场想要依靠投机赚钱，真不是一件容易的事情。只要投机者错失1%到2%的最佳交易日，那么即使是身处行情最好的牛市，他们都会一分钱赚不到，更遑论那些行情差一些的震荡市、甚至是糟糕的熊市了。而判断市场在一天之内的涨跌幅都非常之难，何况在一个牛市的上千个交易日中，想要持续做出准确的判断呢？
其实，从历史上赚钱的投资者的记录中，我们也可以清楚地看到，真正在长期赚到超额回报率的，往往是价值投资者。而依靠投机能在长期赚大钱的人，相比价值投资者来说少之又少。即使是几个靠投机赚钱的幸运儿，他们的致富之路相比之下也显得惊心动魄，完全不如价值投资者那样闲庭信步。既然如此，我们为何不在市场中选择赢面更大的投资方法呢？
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何用“足球阵型”，巧建指数基金组合？来自六亿居士。
搭建一个契合风险偏好、攻守平衡的组合，是投资指数基金的第一步。对于大部分新手而言，随意建仓是常事，持有过程没底气，后续碰到波动就容易心态起伏、昏招频出。
A股作为典型的新兴市场，跌宕起伏的波动是A股投资者“七亏二平一胜”的主要原因之一，大部分投资者开始时信心满满，不顾潜在的波动风险，大干快上地单吊或重仓某些高成长、高波动指数。在缺乏认知、缺乏风控、缺乏安全边际的前提下，盲目买入某些热门指数，很容易吃亏。
对于普通投资者而言，长期收益的稳健重要性远高于短期的“暴富”。投资不争一时，我们得降低预期，逐步学习，并通过组建契合风偏的投资组合，一步步去实现既定的目标。
今天我们以“足球阵型”的方式，探讨常见的指数基金组合模型，优化我们的持仓结构。
一、认识指数的不同风格
不少投资者对指数的认知，往往是“一揽子不同企业的组合”，或者“个股分散化替代品”。但对于不同指数的类型、特色、风格等认知有限，无法辨识不同指数之间的差异，容易错配指数，导致持仓风格、行业暴露明显。
假如你是足球队主教练，你的十一名队员全部是前锋，你想想这场景得有多刺激。又或者你的队员全部是防守队员，一窝蜂的堵在自家门前，你还一直盼着何时能进球。
指数基金跟足球队员一样，基于跟踪指数的编制规则、样本规模、所涉行业、风格倾向，形成不同的指数特性。我们要基于不同的风格，合理地去搭配我们的持仓，从而形成队伍的密切配合，做到各司其职、攻守平衡。
二、搭建你的指数基金队伍
我主要分享4个模型。
A股基础模型。
我们先看一个A股最基本指数的组合，以中大盘价值风格的中证红利为防守队员，以大盘平衡风格的沪深300为中场队员，以中大盘成长风格的创业板指为进攻队员。
这个组合只有三个指数组成，不过都是A股最核心的宽基或策略指数，从长期成长性看，这三个指数又是诸多指数中的佼佼者。
从行业分布看，由于是宽基指数为主，行业分布相对均衡，没有特别的行业暴露，组合行业分散度较高；从风格倾向看，沪深300作为基准指数，其平衡性无需多言；创业板指的进攻性和中证红利的防守型，能起到很好的对冲作用。
在这个案例中，中证红利可以更换成其他价值类指数，如上证红利、红利低波等；沪深300可以更换成中证A500、中证800等；创业板指可以更换成创业板50、科创创业50等。
全球基础模型。
我们不妨继续使用中证红利作为基准防守队员，但中场队员换成横跨沪港深三市的沪港深500指数，而进攻指数则换成美股的纳斯达克100指数。
沪港深500指数约等于98%的沪深300加12%的中证500加92%的恒生指数，基本代表了沪港深市场的整体走势，能很好地实现A、H股市场的同时布局。
当然，为了定投方便，也可以换成沪深300加恒生指数，或中证A500加恒生指数，避免A、H股不同时低估的尴尬。进攻指数则换成全球指数之矛：纳斯达克100。
看似极为简单的一个组合，便能实现A、H、美股的兼顾，实现全球布局、攻守平衡、分散配置的核心目标。基于类似理念，我们完全可以根据自身需求，调整队伍数量和成员，形成契合自身需求的指数基金组合。
A股标准型
在基础模型的基础上，我们可以继续扩展。
标准模型采用标准的足球4 3 3阵型，整体攻守兼备。以中证红利为代表的红利系和以300价值、基本面50为代表的大盘价值系作为中卫，以500低波、500质量、红利质量、深红利等攻守兼备的指数作为边卫，伺机配合进攻。
中场主要由中证A50、中证A500、沪深300、中证500等核心宽基坐镇，实现持仓均衡，确保持仓稳健。以中证消费、中概互联、恒生科技等指数作为前腰，参与配合进攻；以创业板、科创板、科技、医疗、消费等板块宽基或优秀行业指数作为前锋，因为涉及行业指数，需要注意各队员之间的行业分布，降低持仓的关联。
全球标准型
基于A股标准模型，我们不妨放眼全球市场。
后防线变动不大，也可以根据风偏，调整部分指数的位置，比如使用中证A50、基本面50、上证50A H、M S C I A50、红利质量等指数，作为防守的候选队员。中场使用A、H、美三地市场的核心指数，以中证A500、沪深300、中证800、恒生指数、标普500、纳指100等指数，搭建高质、均衡、分散、攻守兼备的中场发动机。
基于投资经验、波动承受能力，前锋部分既可以采用A股优秀行业、创业板指、双创50等，也可以使用中概互联或恒生科技，美股的标普医药、纳斯达克生物指数等高弹性行业指数也可以根据需求考虑。
三、根据自身需求，活学活用
指数基金的持仓数量见仁见智，一般来说3到10只的区间，比较适合普通投资者。在作出投资决策前，需要对标的有一个综合的认知，数量越多则学习难度越大，早期控制一定数量，有助于灵活运用。
首先，一定牢记指数基金也是“高风险资产”，不要简单的认为E T F风险比个股低，如果持仓结构不合理，E T F波动起来比部分龙头个股，有过之而无不及。契合自身风险偏好的持仓组合，是我们穿越牛熊的根基。
其次，E T F也分很多种类，就权益类E T F来说，也分很多策略、风格和规模，其内含的行业也不尽相同。需要仔细地了解目标指数的编制规则、行业组合、权重分布以及风格倾向。
第三，除了搭建权益类持仓，有余力的建议看看多资产配置，比如：全天候策略、股债平衡策略。大类资产配置及动态再平衡，是为数不多在不增加投资难度的前提下，提升风险收益比的方法。
最后，不一定只把眼光放在国内，随着E T F类型、产品的不断丰富，我们可投的E T F类型越来越多。在擦亮眼、看清楚的前提下，适当的全球化配置，是E T F给予我们的便利。
以美股为例，普通投资者买美股其实挺难，但通过Q D I I基金能很好地进行全球化配置。以标普500、纳指100为代表的美股优秀指数，是我们需要重点思考的选项。至于其他海外地区的指数，务必了解清楚，谋定而后动。
随着指数化市场不断成熟，我们也会见到越来越多样化的指数产品，这些新产品给我们带来了更多的选择，但也增加了更多的挑战。我们只能脚踏实地，基于指数分析、基于估值判断、基于持仓分配，合理、可控、有选择地去挑选契合自身需求的产品。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于对成长的定价思考。来自逸修1。
投资中，对确定性的追求是一个自我保护，不能丢，但对成长的不追求很可能只是阶段性的偏见，会被纠偏。
腾讯、美团是一个很典型的例子，在美团逻辑崩塌之前，估值往往比腾讯高不少，比如腾讯20倍左右、美团会到30倍左右。在今年上半年美团逐步证明自己后，估值也只是慢慢拉到腾讯类似。最近贝塔起势前，基本都是15倍左右。
这无疑不太合理。因为即使二者估值应该一样，考虑到美团的成长性大于腾讯，现阶段给一样的估值，就意味给明年的估值比腾讯低，这种我认为是极度保守市场下的阶段性偏见，应该纠偏。
在美团的成长性大幅度衰减之前，当年估值就应比腾讯高不少，只是会比之前的20到30收敛，比如15到20或20到25，即如果腾讯当年估值在15到20倍之间，美团20到25倍之间才合理。
给未来一、二年成长性适当定价的才是合理的市场，给未来三、五年成长性定价属于疯牛，因为时间长，容易变成纯讲故事。
之前的拼多多也是一个例子，过去两年左右，国内业务高速增长，但市场一直给的估值偏低，股价基本纯靠e p s增长推动，当然往后面临的问题是国内业务增速不确定会下滑到多少。
心动也是很有意思的例子，超级熊市时，会觉得估值得在腾讯、网易基础上做折扣：这个逻辑看起来很有道理，但实际上也明显忽略心动成长性远远高于腾讯网易，不但不给成长性溢价，还要给折价，找谁说理去？
9月底的时候，我说：“就个人而言，假如后续市场真回到一个合理市场甚至小牛，我所推崇的还是不碰垃圾股，而是给优秀成长股适当估值溢价。一个很简单的道理，美股过去拿着英伟达、特斯拉等；中概港股2016、2017年拿着腾讯、阿里，2019、2020年拿着美团、拼多多也没跑输过垃圾公司。”但在短短半个月左右的时间内，对美团的定价已纠偏，现在美团估值合理。
但合理是一个区间，20到30倍之间都合理，只是说基于类似的确定性但更好的成长性，美团的估值应比腾讯稍微高一些，而不是类似甚至美团更低。
一、为啥成长应有溢价，即更高估值
很简单：A公司今年盈利能力1000亿，明年、后者还是1000亿；B公司今年盈利1000亿，明年1250亿、后年1500亿
假如A、B都给10倍估值，则属于没对B的成长定价。A明年、后年还是10倍；明年B只有8倍、后年6.67倍。实际上给B的估值给A还低，成长性更好的公司估值更低，无疑不合理。
假设认为B后年之后和A一样，盈利能力不再提升也给10倍，则后年应是15000亿，今年市值应接近15000亿，而不是和A类似10000亿
二、怎么去判断谁未来更有成长
不同行业不一样，互联网行业主要取决于渗透率和竞争格局。
渗透率分三个维度：
第一个维度是平台或产品用户还有多大增长空间。目前国内互联网平台绝大部分都是接近天花板，少数已负增长。过去一、二年小红书和番茄免费小说是增长较快的产品，往后看增长空间也不会太大。心动是极少数在用户层面至少还有100%左右增长空间的平台。
第二个维度是货币化。最直观的表述就是【核心同类收入】还有多大提升空间，因为非同类收入涉及口径问题很容易有注水做大收入的问题。比如腾讯的游戏和广告、阿里核心电商广告佣金和云计算、拼多多的广告、网易的游戏等。
当我们把几十家互联网公司过去五十年的报表都仔细看过后，会发现大部分公司做不到每年核心收入都增长，到某个规模后能徘徊都不错，差的会萎缩。比如阿里过去三、四年广告佣金收入规模徘徊在3000亿左右，爱奇艺、腾讯音乐等一直在300亿左右徘徊，直播的四家公司，斗鱼、虎牙、Y Y、陌陌，一直在萎缩，微博最近三、四年也在萎缩。
假如模型里大部分甚至所有公司每年收入、利润都在增长的，肯定不符合实际情况。对于电商平台来讲，收入规模取决于G M V乘货币化率；对于广告平台来讲，收入规模取决于时长乘加载率乘单价；对于游戏公司来讲，收入规模取决于擅长品类天花板和市占率；对于会员公司来讲，收入规模取决于付费率乘A P值。
谁货币化接近天花板了但市场对其乐观，会是陷阱；谁货币化离天花板还很远，市场却没对成长定价，会是机会；三年前还是找到不少货币化有较大提升空间的公司，目前不多了。
第三个维度是降本增效。同样的收入规模，不同的毛利率和费用率对最终利润率影响很大，毛利率40%、三费30%的生意如果能变成毛利率45%、三费率25%，利润率直接翻倍。
互联网公司快的在2021年、慢的在2022年开始大力做降本增效，到今年有些公司还有较大空间，有些可能就空间不大。三个维度里，用户是普通投资者最容易感知和跟踪到的层面，货币化率和降本增效则需要一些研究和洞察，商业模式和经营能力极其重要。
三、竞争格局、竞争力是前提。
对于投资者来讲，给成长定价前提是要看长一点。看长的前提肯定是竞争格局、竞争力要好。这是决定久期的核心因素之一。
对于公司来说，竞争格局决定市场份额，市场份额持续丢失的公司，除非行业高速增长阶段，不然很难真有收入和利润的持续增长。同样的当下收入、利润增速，竞争格局好的公司就得比竞争格局差的公司估值高一些。
竞争格局可为二个层面，直接竞争和间接竞争：直接竞争是贴身肉搏，会影响基本盘；间接竞争是抢钱包和时间，影响增量盘。
间接竞争无处不在，只要对财务和增速影响不大则对估值影响不大；直接竞争激烈时，对财务和估值都影响很大：市场现在对美团的估值并不是偏好，因为在年初时美团一度市值跌到3000亿出头，用现在的450亿左右估算才7到8倍，按当时的预期300亿多估也只有10倍左右，而当时的财务增速并不低。
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此时此刻的美国经济，就像云雾缭绕看庐山，横看成岭侧成峰，斜看草木葳蕤，但从顶上也有点地中海型秃头。总之要看你从哪个角度看，会有不同的结论；但眯起眼领略其大致模样、总体温度，在全球发达经济体里即使不算最好也算是找不到更好。
而关于美国通胀，有几个结果，分别是软着陆、硬着陆、还有最近谈的最多的，不着陆。
我的理解，“着陆”是指通胀回到2%的长期目标水平，硬是指伴随经济崩，软是不崩，不着陆是指再也回不去，经济继续高通胀过热发展。我倾向于认为，如果没有像植物大战僵尸那样摩肩接踵而来的灰犀牛，假以时日美国的通胀会回到低位。当然这只是我的个人观点，不一定对。
但聊“经济”这东西，就像喝一场大酒，看似龙门阵摆得很乓乓响，然而永远是云山雾罩、以其昏昏，使人昏昏。我其实更愿意聊细一点，聊行业和公司，比如标普消费行业，目前景气度如何。
一、美国消费展望
之前一周，标准普尔500指数中，超过15%的消费类、金融类、工业类股票，创下了52周以来的新高。虽然美股新高很熟耳也很刺耳，但消金工三板块同时高潮并不多见。这是自1954年以来，第31 次出现这种情况，通常是个交易信号。
前30次，标普500在未来 12 个月的平均涨幅是13.4%。而温和降息预期下，除了科技，前期没怎么涨的的美国消费股，迎来了补涨，很有可能延续。
第四季度要迎来美国最大的节日假期购物消费狂欢，总体而言，节前购物无疲态，美联储已降息一次，显著降低各种消费贷款的成本，另外还有进一步降息的预期，所以美国9月份的零售销售额继8月强劲后，继续回升。
美国劳动力市场状况的火热也是历史罕见。基本上只要失业率保持在低水平，哪怕在有通胀的情况下，工资不断增长，这些消费驱动就会给零售、消费品制造公司的股票，带来估值提振。
另外最近老美的主要核心资产，股票和房价都在涨，且都在历史新高附近，由之而来的财富效应，至少是有资产的中产们的内心自我财富效应比较丰盈，因此大多数人对于圣诞节期间的预期都比较乐观。
另外一个在四季度要迎来的扰动因素是大选。历史上来看，大选会增加市场波动；但从历史上来看，无论结果如何，这种波动往往在大选前达到顶峰，波达峰后，在大选后一般会迅速消退。当然这是历史常态数据，不代表未来就一定会如此。
二、特斯拉财报前瞻
特斯拉是个适合长期投资的标的，因为非常多变，波特大，走势大开大合，你有新的现金流了常常不需要追高，因为总能等到回调。但老生常谈的分散投资在特斯拉上更有必要，不然你需要有牛头那么大的一颗心脏。
关于特斯拉，在聊几毛钱之前，我还是想唠叨一句，特斯拉在投资与估值的时候，脑子里一定要像额叶切除手术一样切掉“特斯拉是一家车企”的观念。特斯拉的愿景使命，业务逻辑，发展轨迹等，都跟传统车企很不一样。
你非要头铁说这就是个巴菲特说的轮子上的生意，我也尊重你的观点，但建议回避不投资就好，千万不要做空。做空特斯拉应该是过去十年美股战损率最高的交易。
特斯拉，你可以理解为这是一家科技公司，数据公司，只不过碰巧硬件现在主要是车。理论上，车这个东西市场容积很有限，每个家庭两辆车撑死了，且车还可以十年不换，不像手机。
而实际上就产品线而言，未来定价为2万刀到3万刀之间的机器人Optimus，才最可能是特斯拉达到最大规模市场的产品。当然，这个是一个美好的愿景；但因为马斯克在历史上屡次传达过他的愿景，我们就有理由相信他不是在吹牛。
自动驾驶出租车Cybercab和Cybervan也很好，但与机器人Optimus一样，目前处于概念化而非落地化，对于财务模型上颗粒度精细的数据的支持为零。基本上这些新业务，对于2026年之前的财报上的正向现金流的影响，都是零。Cybercab目前乐观的估计是2026年底2027年初投入运营，股价可能会在那之前有预期反馈，但财报上不会。
马斯克在政治上极其投入，势必分散大量精力，但万一出个大灰犀牛，谁也说不准，这算一个风险点。
三、亚马逊财报前瞻
相比特斯拉，亚马逊相对没那么谜，因为归根结底，亚马逊生意的垄断性比较密封。亚马逊上预期内比较确定的收入增长机会大概就是：
第一，A W S是几乎最确定的增长。A W S和微软是全球领跑的云计算公司，目前云计算行业增长，处于所谓的第三阶段，主要增长驱动力是B端企业的workload渗透率；以及A I，2024年 A W S 收入占比大概是17%，五年升到35%可期。这也亚马逊运营利润最高的业务。
第二是电商加广告加订阅。亚马逊电商的进一步扩张机会，包括o to o的扩张，以及更多物流选项；广告的机会，以规模优势和客户数据，抢搜索广告市场份额，这块业务一直在稳定增长，亚马逊已经是全球排名第三广告巨头，仅次于谷歌和Meta。而订阅服务上，增长点在国际订阅服务。
第三是A I，利用人工智能、机器人技术、自动驾驶汽车新技术开发新的收入来源）这块增长的载体资产，是终端设备 Alexa。
在巨无霸里，亚马逊一直估值倍数最高，因为亚马逊业务，比起广告收入几乎占100%的谷歌和META，多元化好，成长性也最好，看起来也最有垄断性。它一直是，科技巨头同行中，最有潜力大幅提高利润率的企业。它利用机器人技术、人工智能技术、从高利润率的云计算、广告业务中不断增加的收入比例，等等，都是估值的打气筒。
如果用现金流贴现法进行估值，即使贴现率拉到8%，以我的模型，目前亚马逊距离顶部至少还有30%到40%。即使给10%到20%的控股公司折扣，现价也依然舒适。虽然亚马逊目前估值不低，但这估值，完全合理。
美国降息后流动性释放的第一个圣诞血拼季，从目前美国经济的热度，消费者的信心，股票、房产带来的财富效应，中产们都感觉自己挺有钱，而消费其实主要是靠橄榄型、强有力的中产买买买，所以我认为节日季血拼季的数据大概率会不错。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资者应如何看待房产？来自浩然斯坦。
10月21日，人民银行公布新一期贷款市场报价利率，即L P R，1年期和5年期以上L P R双双下降25个基点，1年期L P R降至3.1%，5年期以上L P R降至3.6%。
据说新政之后，广州首套房商贷利率最低可至2.6%，什么概念呢？比公积金贷款都要低了。广州二套房五年以上公积金贷款利率是2.85%。
从过往来看，市场上没见过商贷利率低于公积金住房贷款的情况。房贷利率确实很低了。
现在房价还在不断下跌，从二手房价格来看，北京、上海、广州、深圳的房源价格已回落至2016至2017年水平，香港房价回落到2015年水平。
现在应该买房子吗？每个人的情况不一样，有的人要结婚，另一半认为没有房子不行。有的想投资房产，认为最稀缺的就是大城市的土地，放眼未来京沪永远涨。
房子永远是家庭支出中最大头的支出，房产在中国家庭财富中的占比，大约在70%，房子是家庭财富的主要载体，是家庭最重要的单件资产。关于买房、卖房或投资房产的问题，永远值得以最谨慎的态度去对待。
我们来看看巴菲特怎么看待房产的。
巴菲特是世界上最富有的人之一，他并没有因身价增加而不断换大房子，他在内布拉斯加州奥马哈一栋不起眼房子住了近70年，这栋房子是他在1958年以3万1500美元的价格购买的，目前价格约为140万美元。
关于买房子，巴菲特有过这五个说法：
1.“当我1952年结婚时，我们大约有1万元，我告诉妻子两个选择，其一，买一栋房子，耗尽所有资本，就像一个木匠的工具被夺走一样，其二，交给我解决问题，或许有一天可能买更大一点的房子。妻子非常能理解，结果，等到1956年拿出3万1500元买房，那时头期款大约占净资产10%，我真的觉得应该把钱用在其他地方。”
2.“我所做过第三好的投资是买房子，最好的投资是结婚戒指; 如果我租房子，把买房的钱拿去买股票会赚更多钱，尽管如此，仍应买房。我花3万1500元买房，我和家人拥有52年的美好回忆，而且还会有更多回忆。”
3.“任何知道自己想住在哪里、并且有相当保障收入的人，如果现在不以当前利率借房贷买一家庭住宅就大错特错。他们应举借30年房贷，这确实是一个黄金机会，我向你保证，五年后就不会再看到这样的机会了。”
4.“‘家’是很棒的东西，但是，假如我六个月内要搬家，我就不会买房，如果我对工作感到非常紧张，我也不会买房。”
5.“假如买房的人眼睛比钱包更大、如果受政府担保保护的借贷机构为买房者的幻想提供便利，这样买到的房子可能会成为一场噩梦。我们国家的社会目标不应该是让人们住进梦想的房子，而是住进买得起的屋子里。”
关于是否买房子这个话题，我的想法是这样的：
1.房产是居民财富的载体，大家都希望有个宽敞、舒适的大房子，最好在大城市、好地段，周边配套好，这就导致相对于居民收入来说，好房子永远显得“贵”。
随着经济的下行，中国的房子逐渐从投资品变成了消费品。你只要是住，为结婚买的，还是为孩子上学买的，还是改善居住条件，如果你工作稳定，房贷不到工资收入的一半，或者公积金完全可以覆盖房贷，那么这个时候该下手就可以下手了，现在就非常合适。
2.房产具有投资属性，过去30年造就了无数财富增长的神话，但那个时代已经过去了，如果你不住，只是怕错过以后可能的房价暴涨，那还是不要买了，别沉迷在旧梦里。房子虽然重要，但归根到底也只是某类资产，其价格取决于未来现金流的现值，未来它的投资收益跑不赢沪深300，更遑论跑赢优质的个股股票。
3.尽量买大城市的房子。农村和县城有很多房子，根本不缺房子，缺的是大城市的房子，但是大城市寸土寸金，住房很难快速增加。我们的大城市已经聚集了很好的资源，包括教育资源、医疗资源、就业资源、基础设施资源，很难分散出去，未来只会吸附更多的人口和资源，形成虹吸效应。
大城市的医疗设施好很多，各种社会保障也好很多，有限的就业机会也在大城市。城市对于农村的优势、大城市对于小城市的优势，未来只会加大，所以我建议尽量买大城市的房子。
4.如果你决定买房了，尽量多用贷款，贷款的期限还要尽量长，选择等额本息方式，这样就可以减少近期的支付压力，把支付往后延长，并对抗未来的通胀。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何为白酒股估值？来自调研爱好者。
好久没整理北交所了，在最近一轮流动性溢出带来的行情中，北交所成为最亮眼的板块，高标走出了艾融软件、天马新材，这个时间节点值得复盘一下2023年10月24号开启北交所行情到2024年1月5号退潮，行情如何演绎，后续怎么分化。
历史不会简单重复，但规律上大概率会有相似之处，以史为鉴，可以知兴替
第一个问题：北交所行情走到哪里了？后续如何演绎？
首先说结论，北交所目前只是第一波行情，就像每一次的板块行情一样，必然是从质疑北交所，到理解北交所，再到加入北交所，正如主板强调金融搭台，题材唱戏一样，上一轮北交所的龙头凯华材料不是大多数人的机会，更多的人通过丰光精密、雅葆轩、雷神科技、志晟信息、中纺标、卓兆点胶赚到了钱，这一轮艾融软件也不是大多数人的机会，会有更多源源不断的机会冒出来，首先看大数：
2023年10月20日-2024年1月5号：北交所上市公司共240家，期间实现翻倍的公司共有171家，3倍股42家。行情第一波由凯华材料点燃，期间实现了788.19%的涨幅，9倍股，在12月6日凯华材料复牌冲高达到顶点后，北交所进入一波迅速调整，随后二波龙头更多是估值相较于主板被低估，业绩表现不错，方向在产业趋势上的企业，比如丰光精密、雅葆轩、雷神科技、志晟信息、中纺标、卓兆点胶带动整个北交所持续走强，期间大量业绩票跟随上涨。
2023年9月20日至今：北交所上市公司共254家，实现翻倍的公司57家，3倍股8家，目前离行情顶点还有明显的距离，艾融软件至今涨幅为728.24%，已经是8倍股，往10倍股冲击，目前在高度上已经与2023年的北交所行情接近，由于本轮行情的流动性更加充裕，市场热情也更高，预计艾融软件到达10倍后，业绩表现较好、估值低估的优秀企业，在充裕的流动性下收窄与主板、创业板的估值差距。
那么第二个问题，第一波之后，哪些公司的涨幅表现可能更好呢？
这里分为两类，第一类叫年内明确的产业趋势，明确的产业趋势类的票，往往是由政策、事件点燃的，如果没有对应的政策，很难超前储备，这种机会往往爆发性极强，交易窗口短，但弹性很大，类似苹果 M R 的热潮带动了雅葆轩3个30cm完成翻倍，特斯拉使用 Peek 材料点燃题材，迅速翻倍。
如何抓住这类机会？核心一，关注这一阶段中企业的公告，新材料、新技术、新增量。核心二，关注大的产业事件，2023年的 M R 、 A I P C ，2024年对应类似低空、英伟达产业链等，保持对市场和机会的关注，抓住一波马上就上。
第二类则是估值修复，类似2023年末的雷神科技，卓兆点胶，在主板有明确的对标公司，估值短期内明显低于主板，在流动性充裕的环境中完成溢价的修复。这类公司则相对容易挖掘，涨的慢一些，但相对确定，关键是找到有增速、低估值、有对标的优秀企业。
如何定义有增速？首先今年以来由于经济下行的压力，实际上大部分公司的营收利润都有一定程度的下滑，所以只要保证营收、利润均同比为正，至少可以说明本年内生意稳的住，但考虑到横盘并不意味着公司有增长，所以选择营收增速大于10%，利润增速大于10%的企业。共有63家企业。
其次是如何定义低估值？这里核心是公司动态市盈率，原本准备用20倍 P E 作为低估值的门槛，为了筛选出尽可能多的标的，上调20%，选取动态市盈率低于25倍的公司。共有25家企业。
首先是开特股份，成立于1996年，公司专注于传感器、控制器和执行器等关键部件的研发、生产和销售，目前公司在车用传感器领域的销售已经是国内第一，客户包括比亚迪、特斯拉、日产、福特、奇瑞、通用、长安等，目前在中国前十的车企中，除了广汽丰田以外，其他的都是公司的直接或者间接客户。在汽车热管理相关的传感器领域，开特股份可以说是国内增长表现最好的。
2023 年公司营收和归母净利润分别为 6.53 亿元、1.14 亿元，增长率为26.93%和46.93%，2024年半年营收和归母净利润分别为 3.47亿元、0.61 亿元，增长率为21.28%和9.80%，2020年到2023 年营收复合增速23.36%，利润增速38.48%，是优秀的高增长企业。A股同行业的上市公司里，直接对标就是安培龙。
相似的业务，表现更好的净利率水平，开特的估值只有安培龙的三分之一，保守对标 P S 估值，开特光是完成修复就有75%的空间，值得关注。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何为白酒股估值？来自朱酒。
大多数投资者，都希望能通过一个可以量化的方式，给估值做一个清晰的定义。很长一段时间里，我也在追求这个方向，但不管用什么样的方法得出来的估值标准，在市场变化面前，经常都会失灵。
差不多过了七、八年，我理解到估值应该是一个体系，而且是一个动态的体系，随着企业经营、市场波动而相应变化的体系。这七、八年时间里，我有得有失，有大起也有大落，也经历过心态大幅波动的感受。现在回想起来，深层原因还是对持仓股的估值缺少真正的信念。
今天我就以过去10几年来白酒股所经历的几次估值大变动做为范例，帮助大家更好地把握市场节奏。
1、2013年的白酒股估值理解
反三公消费和白酒塑化剂事件，让正在高歌猛进的白酒行业，遭遇了迎头痛击。从2012年年底开始，各家酒企先后遭遇了股价暴跌、销售不利、酒价坍塌等多重打击。从实体到投资环境，都迅速进入了冰点，大多数观点都是白酒行业会就此消沉，一蹶不振了。
近些年来，对一些著名投资人的评价，经常是“他不过是当初买了贵州茅台而已，是茅台优秀不是他优秀”。但在2013年那种环境下，能拿住茅台是非常不容易的，敢于在低位加仓茅台的，更是凤毛麟角，包括我自己也是在2013年卖出了茅台。
当时影响茅台销售的主要因素，是反三公消费。同时在经历了三聚氰胺事件之后，市场对食品安全极其重视，塑化剂事件也被看作是影响行业生存的严重问题。对茅台、五粮液这样的头部酒企来说，塑化剂问题可以通过更换生产设备来很快避免，但遭遇釜底抽薪之后，客群基础严重动摇，这确实是个重创。
从估值的十大要素来看，当时压制估值，让贵州茅台在短短半年多的时间里，就从26P E跌到8.8P E的原因，主要是舆论环境、成长空间、业绩增速和周期性这4大要素的负面影响。
满市场都在看衰白酒的未来，认为行业不但没有成长空间了，而且天花板会越来越低，根本撑不起原有的估值。这种舆论环境下，销售端也会受到直接打压，加上公务消费突然叫停，便形成了业绩与估值的双杀。
更雪上加霜的是，在顺周期时渠道高企的库存，一下子变成了逆周期中的沉重包袱，各经销商纷纷低价抛售，就进一步恶化了上面几个不利因素的表现。这种突发状况下，茅台凭借着品牌溢价还能勉强维持，但其他白酒企业的营销体系都迅速坍塌，很快就出现了行业性的大幅亏损。
好在白酒的护城河还在，在中式餐饮体系中长期形成的白酒文化，依然深入人心。而且白酒企业杠杆率低，自由现金流充沛的优势依然存在，即便是营业收入和利润大幅下滑，各家酒企在没有外债压力，没有资金周转困境的环境里，只是过了几年苦日子，谈不上生存压力。这与其他行业面对全局性逆境时，大量公司出现倒闭的状况，要好得太多了。
可以说，对白酒这样的行业来说，个位数市盈率的情况，只有在市场和非市场原因都极其恶化，并叠加反应的时候才会出现。
2、2021年的白酒股估值理解
2021年白酒股的估值情况，和2013年时候完全相反。贵州茅台、五粮液都被推到了70倍左右的市盈率，泸州老窖达到了80多倍市盈率，有些小酒厂甚至超过了100倍市盈率。当时的背景是经过了2012年到2014年的大洗礼之后，白酒行业又重新迎来了上升周期。
一方面是业绩增速在低基数的基础上不断大幅提升，而行业顺周期的时候，渠道又开始加大库存，相当于给销售上了杠杆；另一方面是原本认为在公务消费被遏制后，白酒的客群基础会出现坍塌，但实际情况却是，依托越来越活跃的商务客群，和越来越富裕的居民宴席、节庆用酒不断增加，白酒的消费群体顺利平滑到了非公消费状态。
业绩增速和成长空间问题得到解决之后，白酒行业全面进入景气周期，舆论环境开始推波助澜，即便酒企的业绩动辄30%甚至50%地增长，行业市盈率还是被推到了历史性高位。
3、2024年白酒行业估值理解
从2021年下半年开始，白酒行业又遭遇了自2012年下半年以来最严重的打击，主要原因是房地产行业出现了债务问题，大量房企违约并进行了债务重组，商品房销售额在3年时间里，接近腰斩。
白酒行业在过去几年的快速发展，是依托商务活动的爆发出现的，而这背后房地产的快速增长起到了决定性作用。当房地产行业迅速缩表后，白酒也再次遭遇了釜底抽薪的重创。
舆论环境又开始怀疑白酒行业的成长空间，而行业的业绩增速也在不断下降，有些酒企在2024年的财报中，已经出现了归母净利润的大幅负增长。即便是头部酒企，业绩也是明显下降，连一直坚挺的飞天茅台酒价，也从每瓶3000多元跌到了2000元上方，跌价幅度一度超过30%。
在2024年9月，我们又看到十几倍市盈率的贵州茅台和五粮液，泸州老窖和洋河股份的市盈率甚至跌到了10倍，差一点就变成了个位数。
总体而言，这个阶段的白酒股，所处环境比2013年还是要好很多的。毕竟行业内的主要企业，业绩增速还保持着正增长；几家表现突出的公司，仍然能保持两位数增速。
但另一角度来看，2025年的房地产环境，会比2015年复杂得多。毕竟这一轮的阶段性目标主要是稳房价，通过“严控增量”来稳房价，这就决定了房地产会在一段时间内继续缩表，即便房价稳下来，商务活动的活跃度，也很难在短期内恢复到2021年之前的状态。
这样来看，白酒行业在成长空间、业绩增速、周期性和舆论环境等估值要素上，都是减分项。虽然护城河、自由现金流、杠杆率这几个要素依然是加分项，但整体估值重心短期内还很难恢复到历史平均水准之上。
具体到行业内部，高端白酒为主的公司，还可以凭借品牌溢价的优势，通过吃掉次高端白酒公司的市场份额，来提升自己的业绩，这对其估值的提升，是有很大帮助的。而品牌溢价能力较弱的公司，面对业绩大幅下滑的趋势，可用的办法不多，这都是影响估值的。
2024年以来，各家白酒公司纷纷上调股利支付率，大部分已经超过了60%，部分公司达到了70%以上，这对各自估值的提升，是一个重大利好。
原本，由于白酒公司的市盈率长期保持高位，投资者主要是通过股价来获利。而在股利支付率逐渐增加后，很多白酒公司的股息率已经达到了3%以上，部分公司甚至可以做到4%。而近两年来债券市场上升势头强劲，导致国债收益率不断下降，长期保持在2%到2.5%之间，无风险利率的标准越来越低。
这种背景下，很多白酒股正式进入到红利股行列，只要其业绩不出现长期负增长，仅股息率一项，便足以吸引长期资金的青睐。高股息就是底，这是白酒股加大股利支付率比例后，支持估值的新逻辑。
就2024年4季度的整体形势来看，可以把3%的股息率，作为白酒股估值的中枢，在市场动荡的大环境里，这比市盈率、市净率甚至R O E都更有价值。毕竟再好的财务指标，都不如分给投资者的真金白银来的实在。当然，这个前提是要确定相关公司的归母净利润，不能出现负增长。
在不同的时段，面对不同的宏观环境和行业环境，估值10大要素的权重是会发生变化的。如果只用一个静态的指标，一方面过于机械，另一方面不考虑其他影响要素，也容易刻舟求剑。本文阐述的是一个完整的估值分析方法，而不是提供一个简单的数字指标，希望大家能理解背后的深层含义。
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国庆节后，黄金价格似乎又开始与“实际利率”脱离，表现为实际利率抬升的过程中，伦敦金，包括近期的沪金再创新高，且整体的涨幅较大，似乎也很难解释为地缘政治风险因素的推动，多数地缘政治因素更多的是短期冲击，并不影响长期趋势。
黄金的实际利率框架之所以备受推崇，是因为诸如通胀因素、美元强弱、股票等风险资产的吸引力，本质上都可以统一到实际利率这个框架中来。只是这些因素的变动不同频，所以不同时间段内，主导的因素不同。
比如当美国经济逐步改善时，美元走强，风险资产的回报提升，实际利率在名义利率带动下走高，黄金相对回报降低，美元计价的金价走低；随后经济增长动能下降，美元走弱，风险资产的回报降低，名义利率也开始下降，为刺激经济，货币政策转为宽松，而通胀上行，实际利率下降，黄金的相对回报提升，美元计价的金价抬升。
回顾本轮牛市，黄金价格与实际利率框架脱钩，似乎正在成为常态。
实际利率可以说是一个逻辑上成立的综合微观指标，这一指标失效后，再谈其他子指标的影响，意义也就不大了。
换句话说，实际利率失效的时候，我们再想去通过关注C P I、关注美元指数这些因素，希望在这其中找到一个好用的定价因子来辅助决策，大概率也是难以成功的。因此，如果要找一个新的定价因子，那这个新的定价因子一定是相对独立于实际利率体系的指标。
鉴于各类微观指标与实际利率的高度关联性，我们不得不把视角转向黄金定价的宏观叙事方面。其中最经常被市场关注的是“去美元化”以及“货币超发”。
“去美元化”的动力，一方面来自各国央行不甘于被美元霸权反复收割；另一方面，疫情之后美国天量印钱，美元的真实价值与往昔不可同日而语，因此各国央行需要找到这类“近似无风险资产”的替代品，首选自然是黄金。
“去美元化”本身具有政治因素和经济因素的双重色彩，因此属于一个相对独立于实际利率的变量。
那么如何衡量“去美元化”的程度呢。一个简单的逻辑是，当一国央行放弃美元资产而转向黄金时，其外汇储备中黄金的占比必然会提升。国际货币基金组织每个月会发布各国央行的黄金储备以及官方储备资产及其他外币资产的数据，二者的比值即为央行储备资产中黄金的比例。
剔除掉美国以及数据缺失较多的国家，包括荷兰、英国、加拿大、新西兰以及部分发展中国家，样本国家共有65个，以这65个国家的黄金总储备除以各家央行的储备资产总和，所得到的比例，即是一个非美国家整体黄金储备占比的数据。
考虑到黄金和美元在央行外汇储备中的替代关系，这一比例越高，代表各国央行增持黄金的动力越强，也就说明去美元化的进程越快。
伦敦金月度均价与非美国家央行黄金储备之间存在非常强烈的正相关，相关系数高达0.98。这是因为，黄金储备以美元计价，这个比例的提升，也可能是金价抬升造成的。
实际上，自2015年6月以来，金价上涨了117%，而统计样本内的各央行黄金储备价值则增长了146%。
尽管金价的增长贡献了大部分，这其中仍能看到各国央行在外汇资产组合中增加黄金的强烈意愿。正如波兰央行行长说的：“大量购买黄金后，即使我们周围出现戏剧性的情况，我们的贸易伙伴和投资者也不会怀疑我们的信誉和偿付能力。换句话说，在严重危机时期，即最重要的时候，黄金是比主要法定货币美元和欧元更可靠的偿付能力保证者。”
另外一个角度是“全球放水”，即货币超发，特别是美国的货币超发。
任何一种资产的价格，本质上都不能脱离“货币现象”而存在，黄金也不例外。货币的超发毫无疑问将推升黄金价格。这里我们可以用美国的M2作为一个“平减指数”对伦敦金价格做处理，近似得到一个“不含货币超发因素的金价”。
尽管接近2700美元一盎司的伦敦金已经是一个“天价”，但如果剔除掉货币超发因素，当前金价点位显然距离2011年7月份时的高点还有不小的距离，距离1980年巨大泡沫下的金价则更远。从这个角度来看，当前的金价并不存在明显的泡沫。
除了实际利率，“去美元化”与“货币超发”两个宏观叙事的视角，似乎越来越成为黄金定价中不可忽视的变量。非美央行的黄金储备占比，提供了一个观察“去美元化”的方法。
此外，我们还可以通过M2平减之后的金价，判断当前的点位高低。尽管这两个指标相对低频且滞后，但对于判断金价的长期趋势还是有帮助的。
当前，金价似乎不时会失去“实际利率之锚”，运用实际利率的框架也很难把握住今年以来几波金价中枢突然抬升的上涨机会，但这并不妨碍实际利率在中短期的交易中继续扮演重要角色。
因此，不妨换一个视角，从本文提到的“去美元化”与“货币超发”两个指标来看，当前的金价至少不存在类似1980年和2011年迅速下跌的风险，也就是说当前金价的下行空间比较有限。为了不错过随时可能到来的下一波价格中枢抬升，不妨长期持有，静待花开。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从资产负债率，看经济冷暖。来自围棋投研。
我们在看半年报时候，有个指标经常提及，就是资产规模同比增减。我们总是希望上市公司能每年有所扩张，这样更能看得到发展趋势。
资产等于负债加所有者权益。所有者权益没什么花样，实收资本和资本公积金不怎么变动，未分配利润就和净利润相关，因此资产下降大概率意味着负债减少。
企业不再愿意借钱，就说明对未来发展缺少了信心。这个逻辑，对各行各业基本都适用，但如果真要把每份资产负债表都打开去看，很费时费力。聪明的投资者就找到一个指标，叫资产负债率。
资产负债率等于负债总额比资产总额。很有意思的是，大家既不希望这个指标太高，那样还款压力很大容易崩盘，又不希望这个指标连续下降，那样说明企业没有动力再做扩张，后面几年增长就不太好期待。
我以中免刚刚公布的三季报为例。中免公布的是三季度快报，里面没有资产负债表，算不出资产负债率.三季报里提到，去年前三季度总资产是788.7亿元，今年是755.9亿元，不仅没有增长，反而同比下降4.2%。从历史数据看，自2020年达到阶段性高点后，中免的资产负债率已经连续4年下滑，说明负债意愿是一年比一年更低，越来越没信心。
那中免是不是个例呢？截至目前，A股有34家企业公布2024年完整三季报，我把所有企业的最新资产负债率和去年底做了个比较，发现大部分企业资产负债率都是下降的，而且越是大市值企业，下降概率就越高。
这是什么概念？通俗说就是企业没有信心，不肯背债，专业术语就是企业主动在收缩杠杆，度过寒冬。上市公司已经是国内资源最好的一批企业，无论是银行授信额度，还是贷款利息，都远优于非上市公司。如果连这批人都畏手畏脚，其他企业更是不敢借款了。
曾经在一次调研时，聊到政府可能会给低成本融资，我就问上市公司高管，如果真有低息贷款额度，会不会有兴趣？他先说肯定会啊，让我有些许安慰，但后面一句却是，可以拿来还掉之前的高利息贷款，让我心又凉了半截。
企业不敢借款去扩张，本质是不确定扩张后产品能不能卖得出去，卖不出去就赚不到钱，到时候可能连利息都还不起，不如就先苟着，熬过去再说。看到这里，有没有觉得熟悉？其实每个家庭都有一份“资产负债表”，这几年很少有人贷款买房，而是都选择把银行贷款提前还掉。无债一身轻，这就是在缩表。
试想一下，现在有人愿意借给您100万，但每年要收5万元利息，您愿不愿意借？如果大部分人都回答愿意，大概率说明经济很不错，随便投到哪儿就能赚到钱；如果大部分人都不愿意，大概率说明经济不景气，一年到头别说还利息，可能本金都要跌掉不少。
就这几年而言，估计后者人群比例会更高一些，房价下降、股市下跌、工资下调，吃得起饭就不错了，还要什么自行车。
前两天看到一段话，很有意思：现在的情况是，国家用国债的形式向社会投放货币，这些货币流通到社会上以后马上就变成了居民存款，国债数字在增加，央行资产在增加，居民储蓄在增加。放出来多少钱，就变成多少居民存款，不进行消费，不参与社会经济周期，成了单向的资金黑洞。
300万亿投放，每年21万亿税收，但产生了150万亿存款，仅付利息每年就要3万多亿。央行投放货币越猛，居民储蓄增长越高，财政收入越少，离了大谱。
说了这么多，想表达是，现在企业不愿意加杠杆，老百姓不愿意背贷款，大家过得都不好，就变成了死循环。
怎么解开？这个问题实在过于宏观，自知以我的知识储备并不足以回答，但有个角度或许能作为参考：刚才那个借100万还5万利息的问题，在今年有一段时间里，能得到不少肯定答案，那就是国庆节前的一周。那段时间，融资融券需求显著激增。
很多人都会想：区区5万元利息，创业板指数一个20厘米就搞定了，还本付息后还能赚到15万！虽然这样近似疯狂，但往后看，最直接能改变老百姓信心的渠道，可能就是权益市场。同时，老百姓有信心就会带动消费，有消费企业就能盈利，赚到钱就能资本开支和提升薪酬，一边是继续投入新产品，另一边是继续带动新消费，就能循环起来。
千万不要觉得市场上没钱，刚才提到居民存款有150万亿，也千万不要觉得这钱不敢投股票，工行银证转账指数在10月8日就达到过2017年均值的55倍。
哪一天，有越来越多上市公司的资产负债率逐渐转增，有越来越多老百姓愿意稍微背点贷款，就说明信心真的在恢复，一切就都能好起来了。
我相信，这一天不会太远。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对比腾讯和网易，谈谈游戏行业。来自S T H_。
今天的主角是我最关注的三家游戏公司：腾讯、网易、心动。这三家公司也是国内这几年在已证实成功品类上相对不受限的游戏公司。不过细分到具体的游戏类型，腾网动的所擅长的游戏类型也是很不一样的，尤其是腾讯和网易的风格区别非常大。我准备对游戏类型立项、具体公司的优势、平台的定位与发展三个方面分别谈谈。
腾讯的风格我总结为：端转手，竞技向，强社交，大d a u，入股收购。
腾讯的长青游戏，尤其是这几年新发的成功游戏，往往是端游转手游的移植并做轻量化改进，比如王者荣耀之于英雄联盟，D N F手游，金铲铲之于云顶，和平精英之于p u b g。用端游已验证的游戏与商业模式去转手游，做轻量化适配，降低对局时间与难度，从而覆盖适配更碎片化低门槛的手游用户，是反复验证成功的路径。
腾讯能发挥社交网络的渠道优势迅速铺开d a u基数快速启动，而竞技游戏的组队机制天生适合腾讯的社交网络进行留存与唤醒。
腾讯的社交基因使其在大d a u游戏上有其他公司无法媲美的天然优势，而这类游戏由于用户基数高、生命周期长，变现手段可以是相对温和的皮肤等增值服务。在可以卖皮肤挣钱时，游戏的变现方式与营收压力不会过度影响对于游戏底层逻辑和核心循环，这一点是很奢侈的特权。
过去我对于腾讯的诟病来源于其创新性不足，但客观来看，端转手的很多游戏对于手游市场是新的玩法增量。
腾讯更强的能力其实来源于战投，坐拥supercell、riot、turtle rock等一系列优秀团队的全部或主要股份，并参股部分西山居、育碧、盛大等公司。与其说腾讯是靠游戏起家，不如说是识别优秀的游戏团队并且买下团队。且腾讯一贯的克制使其没有过度干扰这些游戏团队，使其在被入股或收购后依旧保持创作与创新能力。
现在腾讯有意进一步收购育碧，是腾讯战投又恢复运转的最好例证。腾讯战投顶尖的资本配置能力与有限干涉，是大体量公司最重要的能力。
网易的风格我总结为：自研，M M O，重氪，license in。
自研与M M O是网易发家的老本行，但网易不仅限于M M O，阴阳师、第五人格、蛋仔派对、永劫无间，网易成功的非M M O重磅游戏很难找出某种规律，更多是团队本身的研发与运营能力在某个细分品类中脱颖而出。
重氪似乎始终是网易游戏的底色，这一点是网易缺乏渠道、获客成本较高导致的高概率结果，没有办法实现自传播的游戏想要赚钱就必须a r p u大于获客成本。除去优秀的自研之外，网易的长线运营能力也是其核心竞争力，这也让其在license in时成为暴雪等游戏厂商的合作对象。
网易现在的困境，粗看是游戏青黄不接的断代，细看是M M O做到极致后对于新品类的渴求，更进一步是新品类探索中对于变现方式革新的不适应。
新品类立项时不得不将商业闭环纳入游戏底层设计，才是网易的痛点，燕云就是最好的例子：单机的游戏机制与卖皮肤的变现方式格格不入，强加联网模式后无法形成闭环了。与其批评网易对于M M O重氪的依赖，不如说缺乏渠道、获客成本较高的情况下，高a r p u是自然的路径。
另一条路更艰难，就是蛋仔这样依靠游戏本身破圈降低营销成本，这对于游戏的品类与质量是天生有限制的，比如沙盒类的自建就具备这样的属性。
从底层的立项来看，腾讯鼓励团队持续深耕某个单一细分品类，哪怕是项目失败后也带着经验坚持做同类的游戏，而不是转去做新品类。网易的机制则是对半开，既有依托成功经验的复制与延展，又有一部分是针对时下玩家喜好和风口去做的立项，比如前两年米哈游的二次元开放世界爆火，对于网易的立项是有一定影响的。
在游戏的商业变现模式上，网易是天然更吃亏的，毕竟不是所有游戏都可以低成本获客卖皮肤。这导致有时游戏的立项与玩法会受限于变现模式，且高获客成本导致网易变现模式常是一些重氪，比如抽卡、卖数值。
只有巨大的用户群体才有资格做低a r p u的变现方式，这是腾讯以外其他游戏厂商在思考商业化、设计游戏时不得不面对的残酷现实。
具体到细分的品类，M M O依旧是网易的大本营，腾讯也有一些参股的公司有对应的项目。在M M O之外，网易对于开放世界、沙盒游戏的探索是领先的，这部分是M M O制作的可转换经验。竞技类游戏中，非对称对抗的第五人格、武侠大逃杀的永劫无间，都是网易创新剑走偏锋的收获，而腾讯牢牢守住m o b a和f p s的基本盘。
王者荣耀和英雄联盟保持了腾讯m o b a领域的绝对地位，而无畏契约和三角洲则意味着腾讯在端游f p s的版图逐渐清晰。手游板块腾讯的渠道优势一览无余，但端游生态与腾讯社交体系离得较远，很难用社交渠道直接辐射，端游也相对更考验游戏本身质量。
一个比较有趣且与下文讨论平台强相关的细分品类是派对休闲游戏：蛋仔v s元梦。去年网易依靠蛋仔爆火“撕开”了腾讯在社交板块的一个小口子，使腾讯立刻用元梦的大笔投入应战。腾讯对于社交基本盘的领地意识值得称赞，但蛋仔真的会对腾讯基本盘形成冲击吗，或者说腾讯真正不能接受的是什么类型的威胁？
蛋仔事件其实应该拆分成两部分来看，第一部分是一款游戏脱离腾讯的生态，在其他社交平台上快速传播爆火。这部分是并不威胁腾讯基本盘的，或者说腾讯本就没有那么广的领地。
质量高且自带传播属性的内容在当今多社交平台的情况下形成腾讯生态外快速爆火是腾讯无法避免的。微信本身的封闭式生态在十年前就决定了腾讯生态外的开放式平台必然崛起：抖音、哔哩、小红书，太多适合快速传播的开放式平台，个别平台即使因为小家子气试图勒索广告费而对某些游戏限流也无法阻止其他平台这部分内容崛起。
第二部分是蛋仔本身带有极强的社交属性，这部分才是腾讯所担忧的。腾讯游戏板块的生命线就是其社交网络，所以对于大d a u且自带社交属性的游戏是应该有极强戒备之心的。但客观来看，单凭一款蛋仔派对真的会动摇腾讯的社交基本盘吗？很明显是不可能的。
这是社交的底层逻辑决定的：陌生人向熟人的转换是低频交互，熟人间的交流是高频交互。这一社交本质决定了低频场景下的关系深化必然向已是高频的既有网络体系转移。这是我做社交软件创业得到的核心结论。
那么如何逃离这个怪圈呢，只有一条路：将低频场景激发转化为高频。实际的激发方法可以很多种，比如做知乎答疑、小红书图文等内容生态，discord语音连麦等强场景工具，steam创意工坊等辅助功能。只有足够高频的内部需求才能阻止关系向外迁移，从而实现关系留存成为社交网络，而不是仅仅做一个好友功能就能变成社交平台。
平台要成功，需要满足三点：精准垂类、强唤醒场景、中立开放。腾讯、网易、E A等大厂商做不好平台，就是因为只满足了前两点，却不够中立开放。
大型游戏厂商坐拥多款游戏，做平台时拥有极强的资源禀赋，却往往在平台起势之前一股脑将自家游戏接入平台，导致原本该中立开放的平台变成了大厂自家的后花园。这种情况下，竞争对手是不可能愿意接入平台白做嫁衣的。
大厂的强势地位也导致了对于平台生态、玩家需求的忽视，强势输血的结果则是平台无法内生性造血，变成了只能恶心玩家、多此一举的启动器。这是游戏大厂做不好平台的通病。
端游本就不是腾讯社交网络的核心覆盖区，手游则是。手游端是其唯一拥有的良好生态游戏平台，腾讯不能接受其落入对手囊中或是形成合作关系。
拥有一两款大d a u、社交属性游戏的对手不可怕，因为缺乏形成社交网络的体外高频平台。但有了大d a u社交游戏，且拥有可以积攒社交关系平台的对手，是真的会对腾讯基本盘形成威胁的。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫避开投资路上的 5 个雷区，让你收益翻倍。来自老拙汉。
在投资的漫漫长路中，由于每位投资者的情况各不相同，所以很难给出千篇一律的“该怎么做”的精确指南。不过，正如芒格所言：“我要知道我会死在哪里，就永远不会去那里。”
所以，我们不妨换个角度，探讨一下“不该怎么做”，巧妙避开一些常见的雷区，或许能让我们在投资中更加顺遂，离成功更近一步。
一、切勿“叶公好龙”
在熊市的阴霾下，许多投资者都选择观望，等待右侧行情出现再入场，毕竟谁也不清楚市场底部究竟在哪里，这种谨慎在一定程度上是可以理解的。然而，当右侧行情真的如春风般拂来，市场开始上扬时，他们却又开始犹豫不决。
有些投资者固执地认为，只有市场创新高才算是真正的牛市，于是非要等到那个时候才肯入场。
根据投资教科书上明确的标准，牛熊的分界线通常有两个关键指标：一是市场价格站在年线以上，二是从底部起来涨幅超过 20%。就当下的市场而言，这两个条件已然清晰可见。
此时，我们必须果断地从熊市的思维模式中跳脱出来，积极拥抱牛市思维。
倘若在这样的时机下，投资者仍然对资本市场望而却步，那么在接下来的两年时间里，或许都不必再考虑进入资本市场了。毕竟此次牛市的启动时间尚短，还不到一个月，实际交易日更是有限，涨幅也并非一飞冲天，而且这两天市场还出现了降温的迹象。
在这个关键时刻，投资者千万不能像叶公好龙那样，天天盼着牛市降临，可当牛市真的叩响大门时，却又被吓得落荒而逃。相反，我们应该以更加积极的姿态投身于市场之中。
二、切忌追求完美
在投资的过程中，有些投资者总是陷入一种误区。他们看到市场处于左侧时，总觉得未来价格还会更低，于是选择按兵不动；而当市场进入右侧，股价在短短三天内上涨 20%时，他们又会懊悔自己当初 10 块钱的时候没有买入，现在 12 块钱去买，感觉自己像个傻瓜，一心只想等股价重回 10 块钱再入手。
然而，现实往往是残酷的，即便股价真的回调到 10 块钱，他们大概率也还是不敢买入，因为早在两周前股价处于 10 块钱的时候，他们就已经因为恐惧而错过了机会。这种追求完美的心态，最终导致他们与许多投资机会擦肩而过。
其实，投资的关键在于把握正确的方向。如果我们坚信一只股票未来有从 10 块钱涨到100 块钱的潜力，那么即使在 15 块钱的时候买入，依然有很大的盈利空间。无论是选择入场时机、挑选股票，还是筛选基金，这个道理都是通用的。
投资并非体育竞赛，没必要抱着非要夺冠的心态去操作。
回想过去，我也曾像许多投资者一样，怀揣着这种极端的心态去投资，结果搞得自己疲惫不堪、痛苦万分。后来我才渐渐明白，在投资的世界里，永远没有绝对的冠军，因为总有人会采取更加激进的策略。当我选择满仓时，有人会选择加杠杆；当我买入正股时，有人会选择购买权证。
可见，追求完美和极致，不仅会让自己陷入痛苦的深渊，而且从本质上来说，这种做法是错误的。
三、不要低估牛市中亏钱的风险
我们要清楚地认识到，熊市中虽然机会稀少，但仍存在一些结构性的机会；而牛市也并非一片坦途，其中同样隐藏着诸多陷阱。
近期，市场上出现了一种令人担忧的现象，一些投资者被市场的热情冲昏了头脑，变得盲目冲动，只要能买到股票，就不假思索地入手，这种行为无疑是极其危险的。
这次市场的上行，对于那些基本面良好、未来业绩有望持续增长的公司来说，或许确实是长期熊市的底部，是一个难得的投资机遇。然而，对于那些未来可能面临退市风险的公司而言，这次反弹可能只是昙花一现，不久之后，它们可能依然会陷入困境。
值得注意的是，随着市场近期的大幅上涨，上市公司股东减持的公告也逐渐增多。这就提醒我们，无论市场多么狂热，我们都不能被短期的热情所迷惑，从而降低自己的选股标准。
当然，如果是专业的交易型投资者，只要能够坚持自己的交易策略，形成完整的投资闭环，那也无可厚非。但无论如何，我们都要对自己的股市规律理解能力和投资能力有清晰的认知和准确的评估。
四、疯狂时不要恋战
在市场疯狂时，我们要懂得及时止盈。在当今这个信息高速传播的时代，市场行情的变化速度可能远超我们的想象。一轮行情可能在瞬间爆发，又可能在转眼间风云突变。
因此，我们在投资过程中要保持相对的谨慎，当市场出现过热的迹象时，要学会落袋为安，不要被贪婪冲昏头脑，盲目地追求更高的收益。毕竟，市场的波动是难以预测的，没有人能够准确地把握每一个高点和低点。
五、千万不要加杠杆
杠杆在市场上涨的时候，确实能够放大收益。但一旦进入下跌行情，也会放大亏损。尤其是A股是一个典型的“熊长牛短”的行情，我们还需要警惕一些潜在的风险点。
一方面，场外资金的情绪如果上升过快，市场很容易陷入泡沫化的陷阱。大量的资金涌入市场，可能会推动资产价格虚高，一旦市场情绪发生逆转，泡沫破裂，投资者将面临巨大的损失。
另一方面，政策力度也可能会对市场产生重要影响。如果政策力度不足，显著低于市场预期，那么市场可能会陷入观望甚至下跌的态势。此时，我们需要耐心等待政策的加码，以稳定市场信心。
此外，政府在市场调控过程中，也可能会出现一些失误，这同样会给市场带来不确定性。美国大选等国际政治事件也可能在情绪上对市场产生扰动，引发市场的波动。
在投资的征程中，我们要时刻保持清醒的头脑，避开这些常见的雷区，以稳健、理性的态度去面对市场的风云变幻。只有这样，我们才能在投资的海洋中乘风破浪，实现资产的保值增值，拥抱更加美好的财富未来。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫化债如何让经济走出泥潭？来自当理性来敲门。
很多人对地方政府化债怀有很大的质疑，甚至有人认为中央政府用特别国债把地方政府债务置换是左口袋转右口袋，并不能解决问题。
这是十分错误的认识！中央政府帮助地方政府大规模化债是当前制度条件下最正确的做法，是扭转经济持续下滑趋势的必须之举，而且，解决力度越大、解决速度越快，越有利于经济走出泥潭，越有利于经济稳步复苏！
接下来我就来解释一下这里面的经济学道理。
一、政府开支如何让老百姓收入增长？
我国的制度条件决定了，当出现经济低谷的时候，要采取财政刺激，只能走政府大规模投资，比如各类基建投资，新基建、老基建、土地房地产等这条路。为什么不能走大规模减税、大规模充社保或大规模撒钱的模式？不解释，总之是“不适合我国国情”。
如果政府搞基建，会带来什么效果？
首先是能够立即拉动总投资与就业，拉动居民收入上升。政府不论是搞铁路公路地下管廊市政设施建设，还是搞土地整理项目，都要投入大笔资金，采购大量基建材料，雇佣大量工程建设队伍，使用各种工程设施。这些钱会经过企业层层采购关系最终流入亿万老百姓的口袋，带来就业、产出、居民收入的增加。
其次是能够带动消费，带动税收增加。企业老板、老百姓有钱了，自然就会扩大消费支出，由此带动新一轮增加。企业的生产、购销，居民消费活跃起来，自然各项税收就要增加，政府财政收入就会随之增加。
政府投资增加带动的经济增长既是重要发动机又是其他发动机的点火器。上面说的是政府增长直接会带来的经济复苏效应，但是实际上政府投资增加带动起来的经济增长并不仅仅限于自身投资规模，它还会启动民间经济增长的新的发动机。
这是为什么？
因为银行在发挥放大器的作用。银行为这些扩大生产的企业提供新的借款，使得这些企业购买力被放大，带动的就业也自然被放大。因此，最终带来的社会总需求的增加，会远大于政府初始投入的项目投资。这就是我说它有其他发动机“点火器”的作用。
最终，政府投入的基建投资，经过国营与民间企业的需求传导，又经过银行系统全链条注入贷款的放大机制，全社会就会进入一种经济活跃、蓬勃发展的状态：就业旺盛、居民收入提高、社会消费旺盛、通货膨胀抬头。
基建投资的最大副作用就是通胀循环。可以想象，大量货币通过银行发放贷款的方式流入到居民手中，而当初这些贷款发放时是根据基建项目发放的，这些项目很多没有变成居民可消费的产品和服务，而是变成了地下、地上的公共设施。
老百姓要采购的吃喝拉撒日常用品没有同比例增加，可是发到老百姓口袋里的货币却同比例增加了。那么结果是什么？通胀。
通胀通常会在基建发力一年以后开始逐步显现，如果两年保持大规模基建，两年后的通胀就会变得很高，高到社会上开始出现怨声。那时候，就得反过来调控了，紧缩贷款，紧缩基建。通胀的强度与基建的力度、银行贷款政策的放松程度是直接相关的，力度越大，贷款政策越宽松，未来的通胀越高。
总的来说，要想让经济复苏，办法很简单，第一加大基建投资力度，第二放松贷款限制。这两条力度够了，经济不复苏都难。这不是左口袋掏给右口袋的游戏，这是社会经济这个复杂系统按照经济规律进行传导的真实经济学。
二、当前越快化解债务，越快走向经济复苏
当前各地政府债务成为制约各地政府扩大基建投资的最大限制。经过几年对房地产行业的严格抑制，整个经济遭遇了重大困难。
这个链条是怎么传导的呢？房地产行业此前每年销售15到18万亿，养育着太多的企业、太多的就业、太多的收入、太多的政府收入。这个行业一直被打压了三年，房地产企业投资严重萎缩，银行贷款严重收缩，大量人员转产转业，员工收入严重下滑，地方政府土地财政收入严重萎缩。
由此又带动了一系列的经济收缩行为，大量企业销售下滑，缩减投资，裁汰员工，下调工资，消费严重下滑，又带来一轮消费企业的萎缩，最后，政府发现，自己的税收收入和非税收入都在萎缩。可是，前几年为了项目建设欠下的贷款却一分没少，地方政府只能节衣缩食，很多编制内的员工收入都不得不被压缩。
政府想还钱却没收入，想扩大投资却被债务压着，企业想扩大投资却没有销路，居民想扩大消费却面临收入下滑，整个经济都陷入在一个螺旋向下的漩涡里。
这个时候，怎么办？赶紧化债！
怎么化债？办法有很多。财政部这次采取的政策在方向上非常到位，通过发行国债置换地方政府债务，给地方政府卸下压得他们喘不过气来的债务负担，让地方政府轻装上阵，他们就有力量去开展新的建设和投资了。只要地方政府开始大力搞建设，经济复苏是肉眼可见的板上钉钉。
从前面的解释我们应该清楚，这次化债规模越大、速度越快，越能够更早启动大规模的政府投资，从而启动整个经济的复苏。
这次政府化债很像1999年那次国有银行化债。当时亚洲金融危机刚过，银行体系积压了大量不良资产，银行资本金都不足，哪里有钱给企业居民发放贷款呢？前面说过，银行是政府投资放大器，是社会经济活动的助推器，银行熄火，政府再怎么努力增加投资也无济于事。
那一次中央政府也找对了病根，直接来了一次1.4万亿银行不良资产大剥离的行动，同时财政部又通过特别国债给银行注资、央行通过汇金公司给银行注资，一举解决了银行的债务重担，让银行轻装上阵，重新发挥放大器的作用。
当时做法很简单，四家不良资产公司收购这些不良资产，财政部发型特别国债注资银行，中央汇金直接注资银行。银行资本金多了，不良资产少了，一举恢复了重新大规模发放贷款的放大器功能。当时也是很多人批判，担心，说这样做败坏了市场纪律，那么多债务以后怎么办？
后来如何呢？经济蓬勃发展了十年之后，那1.4万亿债务不但没有让四大资产管理公司倒闭，反而让他们大赚特赚，而国民经济快速发展，那点债务简直已经看不见了。
这一次基本上是类似的做法。地方政府债务被剥离，银行因为房地产萎缩积压的不良贷款也将被新的注资对冲掉。地方政府投资能力被释放出来了，银行这个放大器也被解放出来了。
那么规模是多少？
财政部特别强调，除了每年安排的化债规模，这次要一次性安排一次大规模化债行动。具体数字虽然没有透露，但是既然说了，就不会是小数字。尽管我们不知道数据，但是我们看一下宏观数字就知道，政府手里的牌很多，有足够的空间来应付当前局面。
在全世界主要经济体中，我们的政府债务负担是最低的。我们的赤字率是3%，这也是主要经济体里最低的一档。与其他国家相比，中国政府的债务有很大上升空间。我国在当前局面下，为了复苏经济，让赤字率升到5到6%一点问题都没有，债务规模如果再上升10个点到80万亿也完全不是问题。
当然我们不知道政府到底力度有多大，因为政府目前不想公布，大概率是不想刺激疯狂的股市。但我们可以肯定的是，中央政府已经下定决心要扭转局面。有了这个决心，就不用担心规模问题了，不够就加嘛！
三、最后的顾虑：房地产业的角色
我不觉得高层对房地产的定性有了根本转向，至少从目前的表态来看，依然是不那么鼓励的表态。“止跌回稳”，这就是目标。要实现这个目标，很简单，消化存量，控制增量，房地产的问题很快可以解决。但是最好不要认为房地产又要火一把，恐怕一冒头就会被抑制。
而这正是我的顾虑：如果房地产的作用不能充分发挥，政府的收入会受到限制，自然地，政府的投资能力同样会受到抑制。在这个重大约束下，要想放大经济刺激效果，银行信贷就必须发挥更大作用。
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10月12日，最引人关注的会议开完了，不知道大家什么感受，我个人的感受是政策很给力，未来空间依然大，后面还有大招。
最近股市调整大家都很纠结，有的人觉得牛市已经结束了，就这么一波，论坛里很多人说这轮散户进了场，解脱了一大波人，顺便抬高了央国企，上面乘机减持，完成化债。还有很多类似的逻辑完全说不通的看空言论，说实话，很难理解居然有那么多人相信。
这轮A股涨得猛，跌得也凶，确实套了不少人，但最获益的绝不是央国企或财政，这轮属于政策驱动叠加超跌反弹，再加上自媒体盛行，消息传播速度快，资金情绪过于激进，所以才有现在这种行情。
要说谁获益，其实大家都没获益太多，毕竟涨幅就这么一点，这种行情连游资和量化都没想到，时间太短，不存在专门为了收割这一说。
不过这种非理性行情倒是给所有人都提了个醒，包括上面也开始关注这个事情，所以有想法引导投资者做长期投资，也有意引导A股走慢牛行情。
至于大家还相不相信A股会走牛，不好说，从目前低落的情绪看，我倒是越来越有信心：一个是政策在持续释放，而且每轮政策都很新，很有力度；另一个是市场充斥着分歧，甚至不看好A股的比重更大，这是牛市初期的典型特征。
从周六的会议看，给的政策非常多，下面简单列举一下：1、加力支持地方化债，给更多额度，让地方促发展保民生；2、特别国债支持国有大行补充一级资本；3、叠加地方专项债、专项资金、税收政策等，支持房地产止跌回稳；4、支持民生，下一步针对学生加大奖励助困力度。
整体看下来就是三步走战略，先化债，再收储，最后扩张，尽快改善房地产市场流动性和稳定全社会消费支出。
这些政策固然是很重要的，更重要的是这里面的钱从哪里来，我相信很多人也比较关注这个，虽然会议上没有明说，但明里暗里已经在给“提高中央财政举债和赤字”做铺垫。这个才是终极大招，加杠杆，加到经济好转为止。
看了一下9月的C P I和P P I数据，依然不好，9月份C P I同比上涨0.4%，P P I同比下降2.8%，9月依然面临很大压力。
很多人在担心如果经济不好转，股市还能不能起来，这个担心是正常的，9月份数据也确实没有明显改善，如果说经济依然不好，甚至长期恶化，股市就算起来了，也牛不了多久。但现在这个时间节点大家看好股市也恰恰就是因为数据不好，因为只有数据不好上面才会出台更有力的政策，才会更加坚定通过调控来扭转经济形势。
上面的信心越充足，意志越坚定，政策就会越多，未来经济好转的成功概率就越高，这就是为什么在经济还没有好起来的时候股市突然大涨的原因。
大家看的都是预期，赌的都是未来。就说券商吧，现在的业绩很差，为什么很多券商还能创下历史新高，因为股市成交量上来了，市场回暖了，如果后面成交量能稳定在1.5到3万亿，等四季度业绩一出来，同比环比都会出现爆炸式增长。现在买券商，买的不过是未来要公布的业绩。
最后，分歧中见高低，我还是坚持自己的判断：A股这轮行情并没有结束，这次调整依然是很好的机会，耐心等待，调整心态，再给A股一些时间。
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