Episodes
-
如果你手里有一笔闲钱，是提前还房贷，还是继续买理财、买基金、留在存款里？这不是一道普通家庭理财题——把无数个家庭的选择加起来，就是中国居民资产负债表的方向，外资现在看中国银行、地产服务、消费和财富管理，都绕不开这张表。这期换一个入口，从普通家庭的钱袋子出发，主问题是：当一个家庭从『提前还贷』变成『重新算钱该放哪』，这个变化会怎样传导到银行、地产服务和中国资产的定价？提前还贷热的根源是房贷利率和理财收益率倒挂：房贷在百分之五以上时，提前还贷等于换掉一笔高成本负债。但二零二四年十月存量房贷集中重定价、到二零二六年六月五年期以上 LPR 降到百分之三点五后，这道题从『几乎不用想』变回『要重新算账』。不过央行数据显示一季度末个人住房贷款余额约三十六点七二万亿元、同比下降百分之三点一，房贷仍是收缩项——一个家庭提前还贷是个人选择，很多家庭一起就是宏观资产负债表变化。居民去杠杆是硬币两面：坏的一面是按揭资产减少、净息差压缩、资产负债表衰退风险（日本剧本）；好的一面是负债成本降下来、现金流变松后才有可能重新加风险偏好。关键分水岭是房价预期、收入预期、房贷余额能不能企稳。外资看这件事落到哪些资产：银行是直接承压方，招商银行一季度净息差同比降八个基点、零售不良率高于对公，但财富管理手续费同比增约百分之二十五——关键是零售信贷变薄后财富管理能不能补上；平安银行走『效益优先、兼顾规模』的主动调结构。地产服务看贝壳，一季度总交易额同比降约百分之十五点六、但净利同比增约百分之四十七，反映的是存量房时代平台能不能靠效率而非交易高景气赚钱。风险要讲透：资产负债表衰退长期化、房价负反馈、银行零售风险抬升、低利率不自动带来风险偏好、替代收入未必补得够快。三个观察信号：个人住房贷款余额、银行零售不良率与净息差、地产服务平台交易量与利润率能否同时稳住。结论不是居民去杠杆结束了，而是房贷已被重定价、居民还在修负债表，部分资产落点开始从规模逻辑转向效率逻辑。本节目仅作宏观观察和研报解读，不构成任何投资建议。
-
二零二五年，中国光伏龙头集体巨亏：隆基绿能全年归母净利润亏损约六十四亿元、连续第二年巨亏，通威股份亏损约九十五亿元，连重仓隆基的高瓴都清仓了。可另一边，截至二零二六年五月底全国太阳能发电装机已达约十二点六亿千瓦、同比增长百分之十六点三——需求还在，企业还亏，这才是光伏最值得讲的矛盾。所以这期主线只有一条：光伏的定价权怎么失效，又能不能被重新建立？外资重新评估的不是谁规模最大，而是谁能在定价权回归之前活下来。价格体系失效的本质，不是普通周期下行，而是成本锚被击穿。多晶硅是全链条利润中枢：硅料紧缺时是利润分配器，过剩时就变成亏损放大器。二零二一到二二年硅料从每吨约六万元涨到三四十万元，上游吃掉全行业利润；高价刺激扩产后，二三到二五年价格回落到每吨四到十万元，但折旧、能源、债务这些刚性成本不会同步下降，利润分配器就变成了成本绞肉机，行业陷入越卖越亏的死亡循环。反内卷不是简单涨价，而是用行业自律、质量标准、价格监管、兼并重组和产能约束，把塌掉的供给曲线重新扶起来——一次非市场定价实验。但价格回升不等于盈利恢复：多晶硅 N 型料一度从每吨三点五四万元回升超过百分之五十，二零二六年一季度又回落近四分之一，通威、隆基一季度仍分别亏约二十四亿、十九亿元，因为库存、折旧、减值让利润修复滞后。外资把光伏资产分成三层重估：现金生存型（通威、隆基），核心不是当期利润而是现金续航期，看能不能撑到落后产能退出；技术重估型（隆基押注的 BC 电池，也就是把电极放到背面提效率的路线），核心是有没有溢价权——客户愿不愿多付钱、订单能不能进财报、毛利能不能拉开差距；体系外定价型（阳光电源，靠逆变器和储能赚系统位置的钱，二零二五年净利约一百三十五亿元与主链巨亏形成鲜明对比）。统一落到三个指标：价格是否自稳定（报价能不能变成交价、离开政策预期还不塌）、产能是否真实出清（落后产线有没有停、还在不在亏现金抢单）、利润是否结构分化（强者先恢复、弱者继续退出）。结论不是反内卷带来反转，而是定价权没回来价格反弹只是波动，定价权回来光伏才重新变成可投资、可分层的产业。本节目仅作宏观观察和研报解读，不构成任何投资建议。
-
Missing episodes?
-
一台挖掘机，如果还只用『国内地产周期』给它估值，可能已经开始算错账了。同一台中国产机器，一部分还在国内工地，另一部分已经开到印尼矿山、非洲能源、中东基建和拉美矿区。三一重工海外收入长期超过六成，中联重科一季度境外占比超过五成半，徐工二零二五年境外收入接近一半，潍柴国外收入也超过总营收一半。所以这期真正要问的不是工程机械有没有复苏，而是：当一家中国制造公司大部分增量来自海外，外资给它估值，还该用『中国周期股』的尺子，还是该换成『全球工业品公司』的尺子？先把口径摆清：工程机械协会数据显示二零二六年一到五月挖掘机总销量约十二万六千九百台、同比增长约百分之二十五，其中出口约五万八千七百台、同比增长约百分之三十三，出口增速接近国内两倍——复苏不能只用国内地产链解释。这带来一个认知反转：它越来越像全球矿山设备里的中国版卡特彼勒，但没有因为出海就变成无周期资产，只是从单一国内周期，变成国内加海外矿山、能源、基建周期的叠加。两把尺子的差别在于：中国周期股看国内开工小时数、天然保守；全球工业品公司看全球份额、渠道、售后网络和现金流稳定性，对标的是卡特彼勒、小松。外资真正在算的不是挖机卖了多少台，而是这些台数背后能不能沉淀成更稳定的全球现金流——收入涨、现金流跟上才是全球工业品逻辑，收入涨、应收账款和费用一起涨就只是把周期搬到了海外。按产业链分层看样本：整机三家——三一看全球化纯度和利润弹性、中联看海外体系和多元品类、徐工看龙头体量和境外收入追赶；上游配套——恒立液压证明中国核心部件能不能进全球供应链，潍柴动力则是一面镜子，提醒全球化会带来商誉、整合成本和海外子公司盈利波动，收入规模之外要看资产质量。风险要说透：海外也是周期、人民币升值挤压出口价格、关税与本地化壁垒、应收账款回款、以及估值切换可能证伪。三个观察信号：海外收入能不能稳定在五成附近、毛利率现金流和回款能不能一起站住、全球份额和本地服务网络能不能沉淀。结论不是工程机械已脱离周期，而是它从一个国家的周期走进了全球的周期；全球化从来不是估值奖励，而是财报考试——市场最终只奖励现金流的稳定性。本节目仅作宏观观察和研报解读，不构成任何投资建议。
-
同样一万美元学费，美元兑人民币在七点三附近时要准备七万三千元，到七月初六点八附近只要约六万七千八百元，一个家庭中间就差了五千多元。但人民币升值这件事，普通人和外资看到的不是同一个画面：对普通人是出境游、留学、海淘变便宜，对出口企业是订单折算收入变少，对外资则是一个定价开关。这期的主问题是：人民币从破七走到六点八附近，改变的不只是你的钱包账单，还会不会改变外资持有 A 股和港股的久期，也就是一笔钱愿意在这个市场里待多久？同一个汇率变量，其实要拆成四张账。钱包账：人民币升值最确定的是让美元计价的东西变便宜，但机票、税费、其他货币汇率会吃掉一部分红利，真实含义是跨境消费的底层成本下降。外贸账：海关总署数据显示二零二六年前五个月进出口总值二十点六八万亿元、同比增长百分之十五点三，顺差仍厚支撑人民币，但东盟、欧盟和机电产品在撑韧性、美国方向和劳动密集型产品在承压。久期账：外资买中国资产赚两层钱——资产收益加汇率收益，当人民币从贬值预期转向温和升值预期，持有中国资产的美元回报更有吸引力，资金就可能从战术交易放回战略配置。德银、高盛、汇丰都把人民币预测调偏强，但这些是预测不是结果，且 EPFR 数据显示先回来的是被动资金，主动长线资金仍在观察。落到资产地图有两条线：一条是经营弹性线，航空（国航、南航、东航都有 A+H 股，对美元负债和成本敏感，但也受油价客流影响，是弹性不是无风险）、进口链、出境消费；另一条是资金久期线，外资久期拉长后愿意用更低折价、更长周期重估的核心资产。这一轮最容易被误解的地方是：把升值等同于资产必涨、把升值当成单边趋势、忽视出口链压力和政策边界——机构说的是温和升值加双向波动。给三个观察信号：美元兑人民币能不能在六点八附近稳定运行、贸易顺差和企业结汇意愿、外资流入的结构是不是从被动工具型转向长线主动。真正值得盯的，不是人民币某一天又升了一点，而是这次升值有没有改变资金的时间感。本节目仅作宏观观察和研报解读，不构成任何投资建议。
-
二零二六年一季度，跨国药企在中国相关医药资产上签下的出海交易总额接近六百亿美元，但真正最先到账的首付款，只有大约三十四亿美元。差出来的五百多亿美元并没有消失，而是藏在未来的临床节点、监管审批、销售目标和股权价值里。这期不复读『创新药国产替代』，也不重讲 GLP-1，而是问一个更硬的问题：中国创新药的估值锚，能不能从『管线折现』，切换到首付款、里程碑、销售分成和 NewCo 股权这套四层现金流结构？先把基础账本说清：对外授权，也就是 license-out，把药物权益授权给海外公司开发销售，钱大致分三层——签约先拿首付款，中间看临床和审批拿里程碑款，最后药卖起来再收销售分成，也就是 royalty。二零二六年真正的新变化，是出现了第四层：NewCo，也就是把资产装进一家海外新公司，让它在海外融资、做临床甚至上市。恒瑞相关资产参与的 Kailera，今年四月已经在纳斯达克上市，中国药企不再只是卖青苗，而是开始参与海外公司的股权重估。所以六百亿美元更像一张期权总价值的报价单，外资不是突然乐观，而是被迫从折现模型切换到现金流模型来给它定价。落到公司要一层层拆：百济、恒瑞是核心定价资产，恒瑞一季度创新药销售四十五点三亿元、对外许可确认收入七点九亿元，百济一季度营收一百零五点四亿元、泽布替尼全球销售约七十六亿元；信达、药明康德是辅助验证层，药明一季度营收一百二十四点四亿元、在手订单接近五百九十八亿元。关键去伪是：总交易额不等于当期收入，当前最确定的只是首付款和部分里程碑，销售分成仍要等海外获批和商业化验证。接下来该盯三件事——首付款和对外许可收入有没有继续进财报、重点资产海外临床审批能不能推进、销售分成和 NewCo 股权能不能从故事里的远期价值变成资产负债表上的真实项目。真正的大考是中报和后续海外分账。本节目仅作宏观观察和公开资料梳理，不构成任何投资建议。
-
油价在二零二六年上半年走了一次过山车：地缘冲突一度把布伦特原油推到每桶一百美元以上，随后供应恢复、需求转弱又快速回落到七十美元附近。奇怪的是，油价剧烈波动，中国油气龙头的利润表并没有同步崩掉——中国海油利润继续增长，中国石油实现油价下降但利润仍小幅增长，中国石化炼油修复，中海油服收入也在增长。这期想讲清一个变化：外资现在看中国油气，不是在赌油价方向，而是在做一场现金流筛选。油价决定波动，成本决定生死，现金流决定估值。四家公司其实是四种交易。中国海油是低成本上游：二零二六年一季度净产量两亿零五百一十万桶油当量、同比增长百分之八点六，全部成本每桶二十八点四一美元、作业成本每桶六点六六美元，油价掉下来也守得住利润垫。中国石油是一体化现金流机器：一季度平均实现原油价格每桶六十四点零八美元、同比下降百分之八点五，归母净利润却增长百分之一点九，靠的是炼化销售和天然气缓冲，天然气销售量同比增长百分之六点九。中国石化是炼化价差资产：营收下降，但归母净利润按中国会计准则增长百分之二十八点二，赚的是加工价差修复，不是油价方向。中海油服是资本开支的影子资产：它不直接卖油，卖的是三桶油愿不愿意花钱，是滞后于油价的变量。四家都叫油气，但不是同一种交易。所以这期的分水岭是——市场不再交易“石油”两个字，而是在交易不同账本的抗波动能力。谁在油价七十到一百美元之间不被成本击穿，谁不依赖单一价格，谁能持续产量，谁的高分红来自真实经营现金流而不是页面上的股息率，谁就更像能穿越油价波动的资产。风险也要讲清楚：油价中枢下移、炼化周期不稳定、资本开支高度周期化、分红并非刚性承诺、能源转型压制长期需求，这些都还在。一句话总结这一期：油价是噪音，现金流才是信号。本节目仅作宏观观察和公开资料梳理，不构成任何投资建议。
-
A 股到了四千点以后，市场最重要的问题变了——以前问谁来救急，现在更关键的是谁来接力。这期讲的是 A 股稳定机制的历史演进：从二零零八年救信心，到二零一五年救流动性，再到二零二四年以来的稳定机制二点零。核心观点很简单：真正成熟的行情，不是稳定资金永远站在台前买，而是它可以慢慢退到背景里，险资、公募、上市公司回购、外资被动盘和居民配置资金还能接上。历史对照三段。二零零八年：印花税下调、汇金增持三大行，救的是信心，政策止血之后真正大涨靠的是更大的宏观信用扩张。二零一五年：证金公司增资、央行流动性支持、外媒引用瑞银估算国家支持资金买入规模约一万二千四百亿元，救的是流动性踩踏链条，但急诊室不能变长期疗养院。二零二四年以来的二点零：分成四层——宽基 ETF（截至二零二五年底中央汇金系持有市值超一万五千亿元）降尾部风险；央行工具（互换便利五千亿、回购增持再贷款三千亿）提供流动性背书；险资（二零二六年一季度末股票加基金余额五点九万亿元、占比百分之十五点五）改善买方期限结构；回购注销（截至六月二十五日二零二六年已完成约六百二十亿元）强化股东回报。海外对照：美国救信用（TARP + 二零二零年美联储公司信用工具）、韩国救汇率和流动性；中国这一轮更强调买方结构和公司治理。四类钱的接力节奏：稳定资金市场极端时进、恢复后增量退坡；险资利率下行股息率有吸引力时进、风险预算接近上限时再平衡；上市公司股价低于内在价值现金流充足时回购、条件变差时停；外资和被动盘跟风险溢价、指数权重和盈利预期走。四千点之后真正该观察的不是急救资金还会不会买，而是它能不能退到背景里，险资、回购、外资被动盘、公募和居民配置资金能不能按自己的规则完成接力。稳定机制二点零的价值不只是托起指数，而是把市场带进一个更看兑现、更看纪律、更看长期资金定价能力的新阶段。本节目仅作宏观观察和公开资料梳理，不构成任何投资建议。
-
二零二五年贵州茅台收入和利润双双下滑，二零二六年一季度才恢复低个位数增长——连茅台都要靠批价、库存和现金流重新证明自己，白酒还是外资眼里的核心资产吗？这期不讨论喝不喝酒，只问一个更准确的问题：外资是在清仓白酒，还是在给白酒换估值锚？先给结论：白酒没有从核心资产名单里消失，而是从消费成长股，变成了现金流资产、渠道修复题、价格体系压力测试。三颗钉子定位周期。资金账：公开转述里，北向资金持有白酒市值从二零二四年底约一千五百七十六亿元降到二零二五年底约九百六十六亿元，排序从第二位掉到第四位——不是清仓，而是从默认重仓变成重新验货，验三件事：价格体系稳不稳、渠道库存有没有出清、分红现金流能不能弥补增长放慢。批价账：六月初公开报价，飞天散瓶约一千五百八十元到一千六百二十元区间，普五约八百六十元到八百八十元区间，这是渠道温度而非官方指导价，显示价格体系从强势溢价进入低位企稳弱修复。公司账拆五家：茅台二零二六年一季度收入约五百三十九亿元、净利约二百七十二亿元，低速增长但利润底盘厚，从成长核心资产变成现金流核心资产；五粮液一季度收入约二百二十八亿元、净利约八十一亿元，要验普五批价和资本回报纪律；汾酒一季度收入约一百四十九亿元、净利约五十四亿元，同比分别下降约百分之十和约百分之十九，从逆势韧性样本进入增长质量验证；洋河一季度收入约八十二亿元、净利约二十五亿元，继续下滑；泸州老窖一季度收入约八十亿元、净利约三十七亿元，同比分别降约百分之十四和约百分之十九。外资对白酒要求三道门：批价门（飞天和普五批价先稳，信心才能稳）、渠道门（合同负债和库存周转比口头说动销恢复更重要）、现金流门（高毛利和强现金流仍是护城河，但高分红不是万能护身符，批价继续下行高分红只能延缓估值下移）。外资减白酒，减的不是所有白酒公司的存在价值，而是过去那种白酒整体高确定性的估值溢价。核心结论只有一句：外资不是在抛弃白酒，而是在把白酒从消费成长股，重新定价为现金流压力测试。市场不再为标签付费，只为验证付费。本节目仅作宏观观察和公开资料梳理，不构成任何投资建议。
-
二零二六年六月二十五日，苹果罕见上调 Mac 和 iPad 售价，理由直指 AI 数据中心抢走内存、相关组件价格涨速前所未见。连全球供应链议价能力最强的苹果都开始把内存成本转嫁给消费者，说明这轮存储涨价已经从内存原厂的利润表，一路传导到普通人的购物账单。这期不复读『半导体国产替代』，而是问：内存超级周期走到了哪一站？海外原厂掌握高价值环节之后，A 股里的国产存储到底吃的是价格、升级，还是库存？先用价格坐标定位周期：集邦咨询统计，二零二六年一季度传统 DRAM 合约价环比上涨约百分之九十三到九十八、带动全球 DRAM 收入环比增长约百分之八十一到约九百七十亿美元，二季度预计再涨约百分之五十八到六十三。SK 海力士一季度营业利润率约百分之七十二，是超级周期的利润温度计；这一轮不是手机电脑卖疯，而是 AI 服务器把高带宽内存和企业级存储抢走。但利润是分层的：全球 DRAM 仍是三星、SK 海力士、美光接近九成的寡头格局，HBM 更集中在少数高端玩家，国产暂时吃不到高端 HBM 这块核心利润。长鑫科技、长江存储代表的中国原厂约拿到全球核心存储收入一成份额，却还没进入 HBM 利润池的中心——长鑫已注册未挂牌、长江存储才进辅导阶段。A 股国产存储吃的是不同来源的利润，要一道道拆。澜起科技买的是 AI 服务器内存互连升级，但归母利润里夹着非经常性收益，要看扣非和互连芯片占比；兆易创新买的是利基存储量价齐升，一季度收入翻倍、净利增速超过五倍，要看后续毛利能不能稳住；江波龙买的是模组和库存弹性，单季利润超过去年全年，但经营现金流为负、存货高企，是弹性和风险同源的高弹性票。这一轮像新能源车国产替代的上半场，却更像锂矿的利润周期：产业趋势可以很长，价格红利不会永远持续。三个后续信号：DRAM 和 NAND 合约价、三大原厂扩产节奏、A 股公司的财报质量。专业的判断不是看见『存储涨价』就兴奋，而是分清谁吃价格、谁吃升级、谁吃库存，以及谁会在周期反转时先被账本反噬。本节目仅作宏观观察和公开资料梳理，不构成任何投资建议。
-
二零二六年上半年，A 股成交动辄破三万亿，券商被很多人当成牛市印钞机。但外资这次看的不是『券商会不会涨』，而是更冷的一个问题：这轮券商行情，到底只是成交放量带来的短期 beta，还是中国资本市场集中化、国际化带来的长期 alpha？这期把券商和交易所当成资本市场的『卖水人』，但加上风险边界——它是市场活跃度的放大器，不是无风险印钞机。拆四本账加一本估值账。成交账：二零二六年一到五月全市场日均股票成交额约两万六千四百九十七亿元、同比增长约百分之八十九，A 股新开户约一千七百二十九万户、增长约百分之五十八。杠杆账：一到五月两融新开户约七十八万户，到六月二十三日两融余额已站上三万亿元附近。投行账：港股前五个月新上市六十二家、IPO 集资额约一千六百六十八亿港元、同比翻倍，互联互通南北向同步放量。并购账：国泰海通吸收合并海通后，二零二六年一季度表面归母净利同比下降约百分之四十八，但剔除去年负商誉高基数的扣非利润同比增长约百分之七十三。落到行业，四十二家上市券商一季度合计归母净利约六百零八亿元、增长约百分之十七。估值账：截至六月下旬证券公司指数 PB 约一点三倍、仍处历史偏低区间，券商 ETF 年内一度仍为负收益——ROE 在修，PB 还没完全修。五个样本对应三种风险收益：中信证券是稳健龙头、买行业 beta；国泰海通是并购整合 alpha、要盯扣非和成本协同；华泰证券赌财富管理和平台化；中金公司吃港股 IPO 和跨境投行弹性；香港交易所是收过路费的交易所基础设施。三个后续信号：日均成交额和新开户能不能持续、扣非利润和 ROE 能不能改善、港股 IPO 和互联互通能不能维持。结论不是『券商一定赢』，而是：如果只是阶段性热闹，券商就是短期 beta；如果成交、ETF、互联互通、IPO 和并购重组一起把行业做大做集中做国际化，真正值得外资重估的，是资本更厚、客户更强、投行更深、整合能力更硬的头部机构和交易所。本节目仅作宏观观察和研报解读，不构成任何投资建议。
-
固态电池被称为下一代动力电池的『圣杯』，但截至二零二六年六月，最先让普通人感受到变化的，反而不是全固态，而是比亚迪二代刀片电池和超高功率闪充这类现有锂电体系的继续进化。所以这期不问『固态是不是好技术』，而是问：它到底是真实技术拐点，还是一次提前透支的估值故事？半固态、全固态、锂矿周期、材料出货和整车装车之间，谁先进入财报？把固态电池产业链拆成四层。第一层是已经进财报的电池龙头：宁德时代二零二五年营收四千二百三十七亿元、同比增长约百分之十七，净利润七百二十二亿元、增长约百分之四十二，但利润根基仍是液态锂电与储能，固态更像未来期权。第二层是上游锂矿，赣锋、天齐先看的是锂价周期——中国碳酸锂价格从二零二二年高位每吨近六十万元，跌到二零二五年约六万元，到二零二六年六月约十五万八千五百元，是新能源周期股，不是纯科技股。第三层是材料设备这类『卖铲人』，当升科技二零二五年营收一百零三点七四亿元、增长约百分之三十七，固态材料已有二十吨级以上批量供货、固液专用正极累计千吨级出货，并导入清陶、卫蓝、辉能、赣锋锂电等客户。第四层是纯概念层，最危险。IEA《全球电动车展望》显示，二零二五年磷酸铁锂已占全球电动车电池装机超过百分之五十五、比三元电池包便宜超过百分之四十——全固态在爬坡，磷酸铁锂也没停下来。固态电池会来，但二零三零年前很难淘汰磷酸铁锂和液态锂电，更可能是多路线共存：高端先用固态、经济型继续用磷酸铁锂、储能大量用磷酸铁锂和钠离子。宁德时代给出的坐标是二零二七年小规模量产、二零三零年前后才更大规模，丰田目标二零二七到二零二八年，曾毓群把全固态成熟度放在九级制里约四级。给三个后续验证信号：装车示范是否按节奏落地、材料出货能否持续放量、财报里有没有收入占比。外资真正在重新计算的，不是『圣杯』这两个字，而是今天这个价格买到的，到底是已经进财报的现实盈利，是锂价周期的高贝塔，是正在卡位的材料订单，还是一个还要等好几年的故事。本节目仅作宏观观察和研报解读，不构成任何投资建议。
-
上证指数回到四千点附近，但很多人的账户不像牛市——很多股票还停在大盘三千点时代，甚至更低。以二零二三年十月二十日上证两千九百八十三点为基准，到二零二六年六月十八日约四千零九十点，指数涨了约百分之三十七，可白酒、地产链、部分消费医药和新能源旧龙头不但没涨，反而更低。所以这期真正要问的不是有没有牛市，而是：谁在牛市里，谁还在熊市里？上证四千点后，钱到底在买什么？先把『老登股』拆成四层：广义老登股（银行、白酒、煤炭、石油、电信、电力、公用事业、保险）、红利资产（高股息高分红低估值）、红利质量股（盈利质量好、经营现金流稳、ROE 不塌、分红有纪律）和伪老登股（只是股价低的价值陷阱）。数据印证分化：截至六月一日，中证红利年内约涨百分之四，红利质量反而跌约百分之三、红利成长跌更多——市场买的是确定性现金流，不是老旧感。科技这边，二零二六年一到五月申万通信涨百分之五十五以上、电子涨百分之四十五以上；四月二十七日 TMT 成交额破一万亿元、占全市场约百分之四十点七，五月电子单月成交近十六万亿元、占 A 股约百分之二十八——拥挤到所有人都信的程度，进入业绩兑现考试期。个股样本最扎心：茅台从一千六百四十五元跌到一千二百一十五元（约负百分之二十六）、五粮液腰斩、万科 A 跌约百分之七十三、隆基绿能跌约一半；而中际旭创涨超百分之一千三百、新易盛涨近百分之一千五百、宁德时代涨约百分之一百一十四。红利样本则要算分红：工商银行不复权都涨约百分之四十九点五跑赢上证，中国神华、长江电力涨幅有限，中国移动 A 不复权价格甚至微跌。A 股和港股现在极不均衡：成交、涨幅、账户体验三重撕裂——六月十八日沪指跌百分之零点四三、科创五十涨百分之三点八四，全市场成交约三万三千多亿元却有近三千四百只个股下跌。后面大概率走三条线：科技线从估值扩张转向业绩验证，红利线从无脑高股息转向分红质量筛选，低位传统线有反弹但反弹不等于反转。真正的风格切换不是从科技切到红利，而是从讲故事切到看兑现——谁能用订单、利润、现金流兑现，谁就在牛市里；兑现不了的，就算指数四千点，也还在自己的熊市里。钱最终在买两种东西：确定性现金流（红利质量）和可验证的产业成长（科技兑现），夹在中间的伪红利、伪成长、伪低估最容易让人误会。本节目仅作宏观观察和公开资料梳理，不构成任何投资建议。
-
上一期讲外资加仓中国的三条线，第一条是人工智能与民营科技龙头。这一期把这条线里最核心的一块——港股和中概互联网单独拿出来，对照二零二五年年报和二零二六年一季度最新财报，看它们到底兑现了什么。表面都在讲“互联网龙头讲人工智能”，翻开财报却分成了截然不同的两类：一类利润创历史新高、还在大手笔回购；另一类收入还在涨，利润却被人工智能、云和即时零售的投入压了下去。本期的主问题是：港股互联网这一轮，外资到底该怎么重新定价——是看估值修复，还是看利润、回购和人工智能商业化到底进了哪张表？全篇用“利润兑现能力分层”作主线，把五家公司拆成两派。收割派（已把投入变成利润或收入）：腾讯二零二五年营收七千五百一十七点七亿元、同比增长百分之十四，Non-IFRS 经营利润两千八百零六点六亿元、同比增长百分之十八，二零二六年一季度若剔除混元、元宝等新人工智能产品，Non-IFRS 经营利润同比增长百分之十七，叠加全年回购约八百亿港元、合计还给股东超一千二百亿港元；快手二零二五年经调整净利润二百零六亿元、同比增长约百分之十六点五，可灵二零二六年一季度收入超过六点五亿元、同比增长超百分之三百，三月年化收入运行率（ARR）接近五亿美元。投入派（主动牺牲当期利润换未来卡位）：阿里 FY2026 营收首次站上万亿、Non-GAAP 净利润同比下降百分之六十二，钱花在人工智能、云与即时零售；美团二零二五年由盈转亏二百三十四亿元、核心本地商业被即时零售大战打穿，一季度亏损边际收窄；京东守住一万三千亿零售基本盘、用亏损抢即时零售船票。口径上严格区分公司直接披露、分部口径与推算口径（如阿里人工智能相关收入约九十亿元为按外部云收入约三成推算，非公司直接披露）。两类公司放在一起，二零二五年年报加二零二六年一季度的全貌不是“互联网集体复苏”，而是一次围绕利润兑现能力的分层：收割派定价的是确定性（利润已兑现、回购实打实），投入派定价的是期权（今天牺牲的利润未来能否通过云、人工智能、即时零售和出海赚回来）。最关键的分水岭是人工智能到底进没进利润表，核查锚点压成三张表：毛利率有没有因人工智能和高毛利业务提升、经营利润有没有被即时零售打穿、自由现金流与回购能不能覆盖人工智能资本开支。风险写明：即时零售份额战的消耗、人工智能资本开支的回报周期、把高增长线性外推、以及股东回报节奏。三个长期信号：人工智能收入的占比与绝对值、即时零售大战的拐点、股东回报的持续性。本节目仅作宏观观察和研报解读，不构成任何投资建议。
-
二零二六年开年，华尔街几乎齐声唱多中国——高盛、摩根士丹利、瑞银、摩根大通一家接一家上调中国股指目标，很多人以为这是一轮全面牛市。但走过上半年再复盘，答案更窄也更残酷：外资策略不是在买整个中国，而是在押注三个更窄的中国——能用人工智能进利润表的中国、能去海外赚钱的中国、能把现金还给股东的中国。这一期不讲单个行业，而是站在卖方策略的高度，把外资的中国配置框架拆开，看年初定下的方向到六月中旬兑现了多少、钱到底压在哪三条线上，并解释一个普遍的体感：为什么指数在涨、账户却没怎么动。先分清两层：第一层是年初机构给出的年度框架，第二层是走到六月中旬的年中答卷——前者是观点，后者是验证。据公开转述，高盛在二零二六年初对 A 股、H 股维持“超配”，预计明晟中国与沪深三百分别上涨约百分之二十和百分之十二，把沪深三百十二个月目标上调到五千三百点附近，核心引擎是上市公司盈利增速从二零二五年约百分之四加速到二零二六、二零二七年约百分之十四，逻辑从“便宜”切到“盈利接棒”。年中验证：截至二零二六年六月十七日，沪深三百约四千九百三十点，接近但未兑现目标；截至六月十六日，恒生指数年内仍约下跌百分之四点四、恒生科技跌幅超百分之十五，分化明显；同期南向资金年内累计净流入约三千零六十五点七六亿港元（内地资金南下，不是外资）。把高盛、摩根士丹利的公开观点归拢，押注集中在三条线：一是人工智能与民营科技龙头（腾讯、阿里巴巴、小米及中芯国际、华虹半导体等算力光模块链，六月宽基指数样本调整让沪深三百们的“科技含量”继续上升）；二是出海龙头（比亚迪、美的、海尔、三一、徐工、安克，赚的是海外利润表）；三是股东回报（高股息央国企的“股息债化”，加上大额回购：二零二五年港股回购总额约三千一百九十一亿港元、腾讯独占约四分之一，腾讯全年回购约八百亿港元、分红约四百一十亿港元、合计超一千二百亿港元，阿里截至二零二五年九月底剩余回购授权约一百九十一亿美元）。三条线合起来就是一种“哑铃打法”：一头押高弹性的人工智能与科技龙头、赌利润提速，另一头押高股息高回购的稳健资产、赌确定现金回报，中间不押。这也解释了“指数涨、我没赚”——这是龙头与结构的牛市，不是普涨，没被这套框架覆盖的中小盘可能根本没动。风险写明：外资观点有年初到年中的时间差；盈利能否从百分之四兑现到百分之十四是命门；美元与外部利率是总开关；人工智能是最拥挤的交易、一致本身就是风险。三个长期信号：盈利增速是否真从个位数走向两位数；南向资金与外资流向分开看（外资是停在 ETF 还是下沉到个股）；三条线必然分化，谁先用财报兑现谁就接棒成主线。本节目仅作宏观观察和研报解读，不构成任何投资建议。
-
过去几年全球新兴市场基金经理的标准动作是闭眼做的：减中国、加印度。但从二零二五到二零二六年这个共识第一次被打脸——二零二五年港股恒生指数全年大涨约百分之三十三、近十年最好，印度却在创新高后掉头、跑输新兴市场超过五十个百分点；外资二零二五年从印度净流出约两百亿美元，二零二六年又走掉超过三百亿，而全球资金正借道 ETF 把中国敞口加回来。“中国便宜、印度贵”这个对比并不新鲜，但二零二六年出现了三个新变化，让它从老对比升级成“再平衡 2.0”：接盘中国的钱换了人、印度最硬的本土底盘开始松动、回补中国也不再是无脑买入。先厘清口径：明晟新兴市场指数按市场分类统计，这两年权重冲得最快的是受 AI、半导体行情带动的中国台湾和韩国市场，本期不聊这条 AI 主线，只看中国内地资产与印度的再平衡——印度权重已从二零二四峰值约两成降到二零二六年五月约百分之十二（六年多新低），中国内地资产约百分之十八到十九，仍明显高于印度。三本账各藏一个新变化。估值账：高盛口径下明晟中国与沪深三百前瞻市盈率约十二点四与十四点五倍仍折价，印度约二十二倍、对新兴市场溢价高达六成（历史均值约五成）。资金账（新变化一·钱换人）：印度二五年净流出约两百亿、二六年又超三百亿；回补中国第一波是被动 ETF 与南向资金（二五年创纪录约一万四千亿港元、二六年到年中超两千八百亿），二六年升级为主动型海外基金加仓 + 中东主权长钱进场（参与港股 IPO 基石比例从二四年初不到两成升到二六年初近四成，宁德时代等明星项目引入科威特、阿布扎比主权基金）。印度本土底盘（新变化二·压舱石松动）：旧逻辑是本土散户托底，但二六年印度黄金白银 ETF 吸金一度超过股票基金、小盘基金流入创近一年多新低、政府上调股票期货期权交易税降温。盈利账（新变化三）：叙事从估值修复转向盈利接棒，“反内卷”出清产能、修复利润率成新抓手，资金从互联网龙头分流向硬科技；高盛维持 A/H 超配、预测二六年明晟中国与沪深三百约百分之二十与百分之十二涨幅，摩根士丹利王滢称二六年是巩固估值修复成果之年、外资增配空间仍大、建议哑铃策略。落点是明晟中国权重最高的腾讯、阿里巴巴、美团、小米等大盘龙头，仅为指数级配置，不等于个股精选。回补中国已不再是无脑买入（新变化三的另一面）：二零二六年五月南向资金年内首现单月净流出约三百五十亿港元，恒生科技从托底转为区间博弈，下半年还有解禁高峰，资金从涨多的互联网龙头转向硬科技——是结构切换、不是见顶。三个长期信号：一是明晟里中印权重变化；二是外资流入中国的“质量”，是停留在被动 ETF 还是主动外资/中东长钱下沉到个股，同时盯印度本土散户是否从黄金回流股市；三是两国盈利兑现，印度能否撑住约二十二倍、中国能否用利润接棒十二倍。风险写明：美元美债利率是总开关，印度长期故事未证伪（不少外资同时仍看好印度未来一年），中国盈利兑现仍在验证。本节目仅作宏观观察和研报解读，不构成任何投资建议。
-
二零二六年的猪周期，正在变成很多养殖户“熬冬”的现实。截至二零二六年四月，全国生猪均价一度跌到每公斤八元附近，是近八年低位，自繁自养头均亏损一度超过四百元；牧原二零二五年还净赚一百五十八亿元，到二零二六年一季度就转为亏损约十二亿元。但同样在低猪价里，上游养殖在大面积亏损，下游屠宰和肉制品反而在改善。核心问题是：这轮“非典型猪周期”里，外资到底在重算谁的账？上游账本看三家。牧原靠极致成本熬周期，完全成本到三月已降到每公斤十一点六元；温氏用“公司+农户”和黄鸡业务对冲，二零二五年归母净利五十二点六六亿元、同比下降四成多；新希望饲料赚钱、养猪亏钱，二零二五年由盈转亏、亏损约十八亿元，但靠饲料和现金流稳住底盘。下游账本看两家。双汇发展二零二五年归母净利五十一亿元、同比微增百分之二点三，低猪价压低原料成本反而成了顺风；万洲国际靠中国、北美、欧洲三地和美国史密斯菲尔德，二零二五年收入二百八十亿美元、股东应占利润十五点六七亿美元。一条产业链，两种生意，两套定价逻辑。外资视角看的不是“猪价哪天涨”，而是三件事：产能去化的节奏（截至二零二六年五月能繁母猪存栏约三千九百万头，农业农村部把正常保有量下调到三千七百五十万头）、谁的成本最低最扛跌、以及下游肉制品的稳定现金流。荷兰合作银行（Rabobank）也提示，全球猪肉二零二六年上半年大概率低位、下半年才可能因供给收紧反弹。养殖股的定价，正在从“赌猪价什么时候涨”，转向“比谁的内功更扛跌”。文中公司仅作产业链资产地图，不构成任何投资建议。
-
你随手问 AI 一个问题，屏幕上只跳出一段文字，背后却是一排排 GPU 高速运转、机柜发热、变压器持续供电——AI 看起来跑在“云”上，其实跑在电、机房、冷却水和电网上。本期把视角从芯片、模型、机器人再往底层挪一层，讲电。主问题是：AI 时代，电力到底只是算力公司的成本项，还是会变成外资重新定价中国资产的一条基础设施主线。IEA《能源与人工智能》报告给出量级：全球数据中心用电可能从 2024 年约 415 太瓦时增到 2030 年约 945 太瓦时，中国同期或新增约 1750 亿度电、增幅约 170%。高盛、摩根士丹利的“自己带电来”、摩根大通资产管理的提醒合在一起，意思不是“AI 火了所以电力股全涨”，而是 AI 正把电力系统、数据中心和算力基础设施放进同一张资产定价表。本期用五张账拆解：用电需求账、电源结构账、电网设备账、数据中心效率账、财报验证账，资产地图（不是买入清单）覆盖稳定基荷与低碳电源、电网设备与变压器、数据中心液冷与 PUE 效率、以及运营商，落点始终是收入、订单、毛利率、现金流四道门。本期最重要的一句话是：AI 的尽头不是只有芯片和模型，还有电表、变压器、冷却水和现金流。本期涉及的所有公司仅作代表性资产地图，不构成任何推荐。
-
人形机器人，很多人第一反应是家里的“全科保姆”，但第一波商业化的主战场大概率不在家里，而在工厂——工厂里的机器人更像“专科工人”，先学会一个岗位，场景更固定、客户更容易算账。本期的主问题是：人形机器人现在到底处在什么位置，是下一条真实产业周期，还是又一次估值先行的主题交易。三组数字（高盛 2035 年潜在约 380 亿美元、IFR 工业机器人底座、摩根士丹利 2050 年或超 5 万亿美元）说明它已从远期科幻进入可建模产业，但还没进入全面财报兑现。核心判断是：视频不是生意，Demo 像样板房，订单才是入住率，从视频到财报隔着试点、订单、复购、成本曲线四道门。本期对比海外整机叙事（特斯拉 Optimus、Figure、波士顿动力）与中国供应链筹码（宇树、优必选已能进财报，拓普集团、三花智控、绿的谐波等多数仍只算增量预期），最重要的一句话是：真正的转折点，不是它第一次像人一样走路，而是它第一次像设备一样回本。本期涉及的所有公司仅作代表性资产地图，不构成任何推荐。
-
这一期讲一个你可能已经在生活里碰到、但资本市场还在重新定价的赛道：GLP-1 减肥药。资本市场说的减肥药，和你在外卖、电商平台上看到的那些减肥药不能简单画等号——GLP-1 不是减肥茶、不是代餐粉，而是一类模拟人体肠道激素信号的处方药，正在从糖尿病药变成全球最热的减重和慢病管理赛道。外资重新盯上它，看的不是大家突然爱美了，而是一个已经进入跨国药企利润表的超级慢病市场。本期把中国 GLP-1 标的拆成五条线：恒瑞医药、信达生物、翰森制药、石药集团，以及司美格鲁肽生物类似药和仿制药，礼来和诺和诺德是全球定价锚。核心问题只有一个：中国 GLP-1 能不能从对外授权，走向真正的全球慢病商业化。本期涉及的所有公司仅作代表性资产地图，不构成任何推荐，也不构成任何医疗建议。
-
这一期讨论一个容易被误解的问题：消费降级对资本市场一定是利空吗？答案不是一刀切。消费者更会比价、更谨慎花钱，并不等于消费消失，而是消费结构从平均增长变成分层。外资重新看的不是中国消费是否整体回到过去，而是谁能在更挑剔的消费者面前继续赚钱。本期用三本账展开：用户账本看消费者如何重新排序，从大件消费延后、比价习惯固化，到小额情绪消费保留；公司账本看低价背后的效率，拼多多、名创优品、蜜雪冰城、鸣鸣很忙、泡泡玛特和老铺黄金分别代表平台效率、零售效率、大众价格带、量贩零食、小额情绪消费和高端分层消费；全球账本看中国性价比模式能否复制到海外，Temu、名创优品、泡泡玛特、蜜雪冰城、安克创新都在回答同一个问题：海外不只要收入增长，还要证明能赚钱。结尾的判断是：消费降级不是简单的“穷”，而是消费者变聪明。市场要奖励的不是低价本身，而是低价背后的供应链效率、库存周转、门店模型、IP 能力、现金流和海外复制能力。外资的兴趣正在从“消费升级贝塔”转向“消费效率阿尔法”。所有公司仅作代表性资产地图，不构成任何推荐。
- Show more
